¿Qué cambió desde que arrancó la Fase 2?

En esta edición nos metemos en detalle con el anuncio de la nueva etapa del programa económico del Gobierno, sus motivos y los desafíos a futuro.

Hermosa mañana, ¿verdad? Hace poco una amiga, que hace 10 años está de novia, me contó una historia que vivió el otro día. Su pareja le dice que se deje libere el sábado a la noche, que hizo una reserva en un restaurante (llamativamente, el mismo en el que se conocieron). ¿Qué es lo primero que piensan ustedes? “Le va a proponer casamiento”. Ella obviamente razonó de la misma manera y estuvo expectante toda la cena. Pasó el primer plato, pasó el postre, vino la sobremesa, pagaron, ¡y nada! No lo podía creer, se imaginarán la frustración y la bronca que tenía.

Esta historia refleja a la perfección la respuesta del mercado luego de la conferencia de prensa que brindaron el ministro de Economía y el presidente del Banco Central unas semanas atrás.

¿Qué se anunció?

En palabras del ministro, que comenzaría la “segunda etapa” del plan de estabilización, cuyo objetivo es lograr la “emisión cero”. Allí nos enteramos que la Fase 1 fue la eliminación del déficit fiscal y que ahora les tocaba a los pasivos remunerados. La tercera fase (sin fecha concreta de inicio), sería la eliminación de todas las regulaciones cambiarias.

¿Qué tiene que ver esto con la “emisión cero”? Que justamente dos de los tres principales mecanismos de creación del dinero son el financiamiento del déficit fiscal y el pago de los intereses que devengan los pasivos remunerados (esto lo explicamos en detalle en esta edición). El tercero es la compra de dólares, lo cual -en palabras del propio ministro- no genera problemas porque tiene como contrapartida la acumulación de reservas por parte del Banco Central.

La cuestión es que la reducción de los pasivos remunerados ya se venía implementando desde hacía más de un mes, cuando comenzaron a migrar parte de estos pasivos, que estaban en manos de los bancos, canjeándolos por títulos del gobierno (las LECAPs).

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¿Qué cambió con el anuncio? No mucho. La diferencia es que ahora esos pases pasivos que tienen los bancos serán canjeados por otro instrumento, las “Letras de Regulación Monetaria”, que serán emitidas por el Gobierno, pero cuya tasa de interés va a estar regulada por el Banco Central.

Esto último es lo más relevante, porque uno de los principales problemas de que la tasa de interés de referencia para los bancos (y para toda la economía en general) fuera la de los pases pasivos es que le quitaba efectividad a la política monetaria. Este proceso lo explicó Guido acá con lujo de detalle, pero repasemos rápidamente el punto principal.

El Banco Central lleva a cabo la política monetaria por medio de la compra/venta de los pases pasivos con el objetivo de bajar/subir la tasa de interés de estos. Así, en un contexto de alta inflación y/o de una disparada del dólar, lo lógico es que el BCRA lleve a cabo una política monetaria contractiva, es decir, que venda pases en el mercado (quitando pesos de circulación), de modo que la mayor oferta de estos títulos provoque la caída de su precio (lo que significa una tasa de interés más elevada). Esa tasa de interés es trasladada por los bancos hacia los instrumentos de ahorro en pesos (plazos fijos, fondos comunes de inversión, etc.), lo que debería ayudar a contener la demanda de dólares y la inflación.

El tema es que, si la cantidad de pases pasivos que tienen los bancos es muy elevada, el aumento de la tasa de los mismos lleva a que el BCRA tenga que emitir muchos pesos (por el interés que devengan). Esto genera, entonces, el efecto inverso al deseado: se inyecta dinero en la economía, que en última instancia podría ser utilizado para comprar dólares.

Por este motivo es que el Gobierno, en conjunto con el BCRA, decidieron canjear todos los pases pasivos que tienen los bancos por estas Letras de Regulación Monetaria. El objetivo es que, si la autoridad monetaria quisiera aumentar las tasas de interés, eso no lleve a una mayor emisión de dinero para el pago de los intereses.

Pero si prestaste atención y entendiste todo esto que acabamos de explicar, seguro habrás advertido que acá falta una parte de la explicación. Porque todos esos pases pasivos (unos 17,5 billones de pesos) no desaparecieron, sino que fueron canjeados por otro instrumento. Es decir que siguen estando ahí, solo que con otro nombre (y por lo tanto, siguen devengando intereses).

La diferencia es que, a partir de ahora, en lugar de ser el BCRA el que pague esos intereses (con emisión de dinero) será el Gobierno quien haga los desembolsos. Pero, como no tiene la maquinita de emitir (y en teoría el BCRA tampoco se la va a prestar), el pago de esos intereses tiene que salir del superávit fiscal.

En definitiva, lo que genera este pase de manos es que se incremente la potencia de la política monetaria, pero a costa de un mayor ajuste fiscal (porque el aumento de las tasas de interés lleva a un pago más elevado de los intereses de estos títulos que, dejando todo lo demás constante, tienen que ser financiados con una reducción del gasto o con un aumento de los impuestos). Ya sabemos qué opción va a elegir el Gobierno. La consultora Eco Go estima que esto implica un ajuste adicional de 1,2% del PBI.

Además, para evitar que el pago de intereses impacte en el resultado financiero del Tesoro, los intereses de esta nueva letra también se capitalizarían (como las LECAPs).

¿Y el casamiento para cuándo?

Como acabamos de mostrar, lo anunciado tuvo sabor a poco. Lo que el mercado realmente esperaba escuchar era alguna definición respecto del futuro de la política cambiaria y de la eliminación del cepo. Por el contrario, el ministro afirmó que “no hay una fecha” concreta, porque depende del tiempo que les lleve terminar con esta segunda fase.

Y acá está, en mi opinión, el mayor problema que tiene este programa de estabilización. Caputo y Milei están convencidos de que, para bajar definitivamente la inflación, alcanza con lograr el equilibrio fiscal y frenar la emisión de dinero. Por elevación, esto también significa que están convencidos de que alcanza con esto para contener las crecientes expectativas de devaluación y las tensiones cambiarias que se vienen acumulando como consecuencia del abaratamiento sostenido del precio del dólar, factor que se seguiría profundizándose en los próximos meses.

Pero se están olvidando de que la economía argentina es bimonetaria. La cantidad de pesos importa, pero también hay que prestarle atención a los dólares. Y acá es donde el mercado ve un problema, porque desde hace más de un mes se redujo de manera significativa la compra de dólares por parte del BCRA en el mercado. El mes de junio incluso terminó con una leve pérdida de USD 47 millones (no es casualidad que esto se haya dado justo cuando empezó a incrementarse la brecha cambiaria).

Lo más preocupante es el panorama futuro, porque junio es uno de los “mejores” meses para acumular reservas, dado que estamos finalizando la liquidación de los dólares de la cosecha. En cambio, a partir de julio y hasta noviembre, el BCRA suele tener que vender dólares, lo que complicaría aún más la situación. ¿Quién tendrá razón, el Gobierno o el mercado? En poco tiempo lo sabremos.

Otras lecturas:

Se dedica a estudiar la macroeconomía argentina, algo que en este país debe ser similar a tener un doctorado en física molecular. Es magister en Desarrollo Económico en la UNSAM y está haciendo el Doctorado homónimo en la UNQUI. Padre de gemelas y docente universitario.