Fin de los pasivos remunerados del BCRA: ¿de la bola de LELIQ a la bola de letras del Tesoro?

Esta semana, se publicó el DNU 602/2024 que crea la “Letra Fiscal de Liquidez” (LeFi) para reemplazar los Pases del BCRA. En las próximas semanas, se terminarán los “famosos” pasivos remunerados. Mucho se habló de este cambio. Las opiniones fueron desde un extremo, que habló de un cambio con “aires a plan Bonex”, hasta quienes anunciaron “el fin de la emisión y la inflación”.

A continuación, se intentarán responder los principales interrogantes sobre el tema. Para los ansiosos, las conclusiones de esta nota son: (i) las LeFi no significan un cambio sustancial (ii) la situación no es comparable con la del plan Bonex y (ii) no estamos ante el fin de la emisión y la inflación.

¿Qué son las LeFi?

La Letra Fiscal de Liquidez (LeFi) es un nuevo título de deuda que emite el Tesoro Nacional, solo disponible y negociable para el BCRA y las entidades financieras. Tiene un plazo de un año. La tasa de interés la define el BCRA y se capitaliza. Esto significa que los intereses se suman al capital mes a mes y recién se cobran al vencer el título. Esto permite que el pago del interés no impacte sobre el resultado fiscal “pagado” en 2024. El BCRA compra y vende estos títulos dando liquidez al instrumento.

¿Cuál es el objetivo de creación de las LeFi?

El objetivo de las LeFi es subir la tasa de interés de política monetaria. La suba en la tasa de interés tiene como objetivo recuperar la relación positiva entre la tasa de interés y la expectativa de devaluación. Como lo mencionamos en notas anteriores, esta relación se tornó negativa tras la baja acelerada de tasa de interés entre fines de abril y mediados de mayo.

¿Cuál es el efecto de la suba de tasas de interés?

Subir la tasa de interés mediante títulos del Tesoro Nacional como las LECAP o las nuevas LeFi incrementa la velocidad de crecimiento de los agregados monetarios (la cantidad de dinero de la economía) y el total de intereses “devengados” del Tesoro, lo que impacta en el resultado fiscal “devengado” (aunque, al ser capitalizables, no inciden en el “pagado”).

Estas dos consecuencias son contradictorias con la postura discursiva del oficialismo y posiblemente sean la razón que explique la poca claridad de la conferencia de prensa del equipo económico en el momento que se presentó el nuevo instrumento.

En aquella ocasión, las LeFi se presentaron como un instrumento destinado a “Apagar uno de los motores de la emisión”, y se realizaron afirmaciones del estilo: “¿Qué implica emisión cero? Menor problema cambiario. Al estar fija la cantidad de pesos disminuye enormemente la volatilidad cambiaria” o “se va a poder salir del cepo, sin correr riesgos” . Estas afirmaciones son parcialmente incorrectas.

¿Cómo se mide la cantidad de dinero? ¿Si la base monetaria no aumenta, se termina la emisión?

El dinero son los billetes físicos circulando, pero también son los depósitos en cuenta corriente o en caja de ahorros o los depósitos a plazo. Los diferentes “tipos” de dinero se clasifican en agregados con diferente nombre (base monetaria, M1, M2 y M3).

La base monetaria es la suma de los billetes y monedas y los depósitos de los bancos en el BCRA (por cuestiones regulatorias o de manejo de liquidez). El M2 es la suma de todos los medios de pago, no solo comprende el efectivo circulante sino además suma la totalidad de los depósitos a la vista en pesos (caja de ahorro y cuenta corriente). Finalmente, el M3 es la suma del M2 y los depósitos a plazo fijo.

En el cuadro 1, se presentan los valores de estos agregados a junio del 2024. Nótese que la base monetaria representa solo el 22% del total del M3 (agregado amplio de dinero) y si comparamos el total en billetes y monedas circulantes respecto de M2 (la totalidad de los medios de pagos transaccionales) la relación es del 24%. Esto es absolutamente razonable. La mayor parte de las transacciones no se realizan en efectivo sino que se hacen por medios de pago electrónicos. La mayoría de los lectores de esta columna en su día a día usan más dinero en formato “electrónico” que en papel moneda.

Mucho se habla de la variación de la Base Monetaria y se la utiliza como un sinónimo de la cantidad de dinero, a pesar de que solo representa el 22% del M3 (agregado mucho más representativo de la totalidad de dinero en la economía).

Esto es un fenómeno particular de nuestro país. En el resto del mundo, el agregado transaccional que se monitorea es el M2 y, desde hace muchos años, los bancos centrales abandonaron la pretensión de controlar la cantidad de dinero (en su mayoría creado a partir del crédito bancario) mediante el control de la base monetaria.

Los bancos centrales más importantes del mundo (FED, Banco Central Europeo, etc.) usan la tasa de interés para influir sobre la actividad y la inflación (en economías donde el crédito tiene una participación relevante). Es cierto que en nuestro país el crédito es poco relevante y le quita funcionalidad a la tasa de interés, pero eso no justifica que la evolución de un agregado monetario poco representativo del total del dinero, como lo es la base monetaria, sea el agregado relevante para definir la inflación y la actividad. En tal caso, si se considera importante el total de dinero transaccional debería monitorearse el M2. En el gráfico 1, se presenta la evolución de los agregados monetarios Base Monetaria y M2 privado a valores constantes desde diciembre de 2016.

En el gráfico se observa una fuerte caída de ambos agregados. En particular, desde el año 2021. Con el aumento de la inflación, los agentes económicos comprimen las tenencias de dinero para disminuir las pérdidas de poder adquisitivo. El piso de la caída de la base monetaria se observa en marzo 2024 y del M2 privado en abril de 2024. El aumento de ambos indicadores en los meses siguientes es consecuencia de la mejora en las expectativas inflacionarias. Al disminuir la inflación es “menos costoso” tener dinero transaccional.

El dinero crece si aumenta la base monetaria, pero también con el pago de intereses en depósitos a plazo fijo y en cuentas remuneradas o si aumenta el crédito bancario. Por ejemplo: cuando un individuo cobra su sueldo en su caja de ahorro y lo deposita en un Fondo Común de Inversión con liquidez inmediata, del cual va retirando dinero a medida que necesita hacer pagos mediante transferencias bancarias, no aumenta la base monetaria, pero sí el M2. Esto se debe a que, gracias al cobro de intereses, el individuo utiliza más pesos en su caja de ahorro durante el mes de los que recibió como sueldo.

En síntesis, y en relación a las dos preguntas de este apartado: la emisión de dinero puede medirse a partir de la variación de diferentes agregados monetarios, siendo el M3 el más amplio de todos, y controlar la base monetaria no necesariamente significa que deja de crecer la cantidad de dinero.

¿Se apagó la emisión monetaria con la eliminación del Stock de pasivos remunerados del BCRA?

No, al cambiar los Pases por LECAP y LeFi con tasas más altas, aumentan los ingresos de los bancos. Esto permitiría un aumento de las tasas pasivas (tasas que pagan los bancos por cuentas remuneradas o plazos fijos). Este es el objetivo del equipo económico. Este aumento incrementa la cantidad de dinero nominal en M2 y M3 a una velocidad superior a la que se venía observando con la tasa de los Pases del BCRA.

Los pasivos del BCRA y el sistema financiero. ¿Las LeFi tienen similitud con el plan BONEX?

Desde hace muchos años, el sistema financiero destina un porcentaje pequeño de su capacidad prestable a préstamos al sector privado. Los depósitos que recibe y debe remunerar (los plazos fijos) los coloca en títulos emitidos por el BCRA (las LEBAC que luego se convirtieron en LELIQ y finalmente en Pases). En el gráfico 2, se muestra la relación entre el total de depósitos a plazo fijo y el total de pasivos remunerados del BCRA en sus diferentes formatos (LEBAC, LELIQ y Pases) desde fines de 2016 hasta abril de 2024. Desde 2020, la relación es 1 y se mantuvo estable hasta diciembre de 2023. Es decir, hasta esa fecha, por cada peso que recibía una entidad financiera por la realización de un plazo fijo, el banco lo colocaba en un instrumento del BCRA en la misma proporción en lugar de colocarlo en un préstamo al sector privado.

Sería positivo cambiar el esquema y que los bancos destinen la totalidad de los depósitos a préstamos al sector privado y no a títulos del sector público nacional (BCRA y Tesoro). Sin embargo, el cambio de Pases y LELIQ por LECAP y LeFi no significa que los bancos dedicaran su actividad a un rol más productivo (ser intermediarios entre los ahorristas y los tomadores de créditos). Las entidades financieras van a prestarle a una “ventanilla” diferente del sector público. Este cambio no tiene similitudes con el plan BONEX, que tuvo como objetivo evitar que quienes tenían depósitos en los bancos los retiraran y se dolaricen. Dado el esquema que le otorga liquidez a las LeFi, el depositante que retire sus pesos del banco no va a tener inconvenientes en hacerlo.

Este cambio no tiene similitudes con el plan BONEX, que tuvo como objetivo evitar que quienes tenían depósitos en los bancos los retiraran y se dolaricen. Dado el esquema que le otorga liquidez a las LeFi, el depositante que retire sus pesos del banco no va a tener inconvenientes en hacerlo.

Más allá de si paga el Tesoro o el BCRA, ¿qué cambia?

En la licitación de mayo, la colocación de LECAP por $13,5 billones ocurrió en paralelo con una disminución de los pases de las entidades financieras con el BCRA. Este cambio le permitió al Tesoro aumentar sus depósitos en el BCRA en un valor similar (con rendimiento cero). Las LeFi son la continuidad de este proceso pero tienen un mecanismo de recompra del BCRA que le permite a las entidades financieras hacerse de liquidez en forma inmediata.

A diferencia de los PUT, los pesos que se le otorguen a los bancos frente a necesidades de liquidez no van a aumentar la base monetaria, sino que van a salir de los depósitos del Tesoro depositados en el BCRA (sin afectar la base monetaria).

Más allá de quién paga, ¿qué cambia? No cambia mucho. Al igual que los Pases y las LELIQ, la tasa de interés de las LeFi y de las LECAP (y otros títulos públicos del Tesoro Nacional) va a financiar el pago de intereses a los depósitos a plazo fijo y de las cuentas remuneradas. Al aumentar los intereses que se reciben por los pesos, va a aumentar la cantidad de dinero. El M2 y el M3 que mencionamos anteriormente. Desde lo contable, el “secreto” es que como los intereses de los títulos son capitalizables (las LECAP y las LeFi) no van a impactar en el resultado fiscal “pagado” de este año.

¿Cuál es el costo de este cambio?

Al ser una deuda capitalizable, va a aumentar el stock de deuda en pesos del Tesoro Nacional y, en paralelo, si aumentan las tasas pasivas, va a aumentar el crecimiento de la cantidad de dinero (M2 y M3). También van a aumentar las necesidades fiscales “devengadas” pero como el sector público nacional informa sobre su resultado fiscal “pagado” no va a afectar la meta fiscal 2024.

Para ilustrar este último punto, y a modo de ejemplo, entre marzo y mayo de 2024 se emitieron LECAP por un valor nominal de $17 billones. La mayor parte de este stock de nueva deuda fue colocada en entidades financieras que bajaron su stock de pases con el BCRA. El total de intereses que se capitalizan por mes de ese stock asciende a unos $700.000 millones. Un valor que supera en un 60% el resultado financiero promedio mensual de los primeros cinco meses del 2024. Las LeFi se van a sumar al stock de Lecap por un monto de hasta $20 billones de pesos pudiendo llegar hasta duplicar el impacto en el interés “devengado”.

A medida que el total de deuda en pesos aumente (lo que no se paga este año, se capitaliza y se paga el proximo), si no hay perspectivas de un nuevo aumento en el superávit fiscal en el 2025 (año electoral en el que se elimina el Impuesto PAIS) la tensión va a correrse desde la “bola de pasivos remunerados del BCRA” a la “bola de pasivos del Tesoro”.

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