De la euforia a las turbulencias en dos meses: ¿cómo sale de esta el gobierno de Milei?

El 9 de enero, Argentina pagaba un vencimiento de deuda de más de USD 4300 millones, en un contexto de recuperación económica, reducción de la inflación, brechas contenidas, riesgo país por debajo de 600 puntos básicos y a la baja, y reservas en aumento, en buena medida por el éxito del blanqueo y la colocación de deuda en dólares por parte de las empresas privadas. En ese marco, el gobierno afirmaba que no había apuro por firmar un nuevo acuerdo con el FMI y que no era claro que se necesitaran fondos frescos.

A poco más de dos meses, la inflación parece haber encontrado un nuevo piso difícil de perforar en el 2% mensual, la brechas se ampliaron, el riesgo país coqueteó con los 800 puntos básicos y las reservas perforaron los USD 27.000 para ubicarse en el nivel más bajo en medio año. En este marco, el gobierno apura un acuerdo con el FMI, con fondos frescos, pero sin definiciones con respecto a sus condiciones. Esta situación, en un contexto internacional muy incierto, inquietó a los mercados.

¿Qué pasó en el medio?

En el ámbito internacional, las marchas y contramarchas de Trump con respecto a los aranceles a las importaciones provenientes no solo de China, sino también de sus principales socios comerciales, México y Canadá, provocaron serias dudas en los mercados financieros internacionales, que ven cada vez más probable una recesión autoinfligida de la principal economía del mundo y la posibilidad de que se interrumpa el proceso de desinflación en Estados Unidos. Esto último, a su vez, podría moderar el camino descendente de la tasa de interés mundial.

La volatilidad internacional provoca que los capitales busquen las plazas más estables y, por lo tanto, siempre impacta de manera amplificada en las economías más frágiles, como la argentina. A pesar de la euforia de 2024, el país nunca dejó de ser vulnerable. La economía no crece desde 2011, la inflación bajó pero se mantiene elevada, las reservas internacionales subieron pero prácticamente nunca alcanzaron un valor neto positivo, las brechas disminuyeron pero no desaparecieron porque el cepo no se eliminó, el riesgo país se desplomó pero no llegó a niveles que permitieran acceder nuevamente al mercado financiero internacional.

Los logros del programa económico de Milei son innegables, pero también insuficientes y, sobre todo, se sustentaron en una variable peligrosa: la apreciación de la moneda. El crawling peg al 2% mensual, reducido desde febrero al 1%, siempre por debajo de la inflación, provocó que -en tan solo un año- pasáramos de ser un país barato en dólares a uno muy caro. El nivel de tipo de cambio real actual no es sostenible en el largo plazo. Solo a modo de ejemplo, durante el verano el turismo emisivo explotó y muchas empresas mantienen sus actividades de exportación a pérdida, básicamente por la dificultad de conseguir clientes en el exterior y bajo la idea de que la situación actual no durará para siempre.

No sorprende, entonces, que en los últimos días haya habido fuertes rumores de que, junto con el acuerdo del FMI, se abandonaría el crawling peg y se iría a un régimen cambiario más flexible, lo que en la práctica significa un tipo de cambio más alto. Ni siquiera el ministro de Economía, Luis Caputo, fue capaz de desmentir estos rumores, lo que impulsó al alza la devaluación esperada para los próximos meses e incentivó la compra de dólares. Esto obligó al Banco Central a potenciar sus intervenciones de venta, que superaron solo en el mercado oficial los USD 1.200 millones en solo 6 días hábiles, a lo que hay que sumarle la intervención en los financieros.

El interés del gobierno en mantener el tipo de cambio bajo se basa en sus efectos sobre la inflación y el nivel de actividad. En todas las economías del mundo, el tipo de cambio es la principal variable que define los precios de los bienes y servicios que se importan y exportan. En Argentina, a causa de la elevada inflación y la ausencia de una referencia clara de precios, el tipo de cambio también influye muy fuertemente en los precios de los bienes y servicios que no se comercializan con el exterior. Es por eso que, a diferencia de otros países, una devaluación en Argentina se traslada casi de manera inmediata a precios. De manera inversa, un tipo de cambio bajo modera la variación de todos los precios de la economía.

Luego, dado que los salarios suelen tener relación con la inflación pasada, una desaceleración de los precios (en este caso impulsada por el ancla cambiaria), permite una mayor o menor recuperación de los ingresos, lo que estimula el nivel de actividad.

Así se explica tanto el salto inflacionario y la caída del nivel de actividad posterior a la devaluación de diciembre de 2023, como la desinflación y recuperación que vino a continuación.

El problema de todo esto es que un tipo de cambio bajo nos hace caros en dólares, lo que provoca que la producción nacional sea menos competitiva, daña las exportaciones y favorece las importaciones. Aquí radica también el principal motivo por el cual pasamos del superávit de cuenta corriente durante el primer semestre del año pasado al déficit en la segunda mitad.

Pero no solo eso. Un tipo de cambio bajo, tarde o temprano, provoca expectativas de corrección al alza. Son esos momentos tan temidos y tan nocivos para la economía en los que se genera un consenso bastante extendido de que quien apuesta al dólar saldrá favorecido en comparación en quien lo hace al peso. Así, el carry trade se desarma y los capitales empiezan a salir.

¿Estamos en ese momento?

Todavía es muy pronto para saberlo, pero los sucesos de la semana pasada son un claro llamado de atención. El Gobierno de Milei llegó con una diferencia sustancial con respecto a las políticas implementadas por los gobiernos anteriores, pero también con una similitud muy peligrosa. La diferencia es haber terminado con el déficit fiscal y, por ende, su financiamiento monetario. La similitud, el atraso cambiario, un patrón común que se remonta desde José Alfredo Martínez de Hoz hasta hoy, pasando por la convertibilidad, los gobiernos de Cristina Kirchner y Mauricio Macri, y la gestión de Sergio Massa como ministro de Economía de Alberto Fernández. El desenlace es conocido: no hay superávit fiscal ni base monetaria amplia constante que lo evite.

Un acuerdo con el FMI con fondos frescos busca reforzar las escasas reservas para mantener el tipo de cambio bajo, con el propósito de obtener un mejor resultado en las elecciones legislativas de octubre. El viernes trascendió que el monto final del préstamo va a ascender a los USD 20.000 millones. Resta saber, de todos modos, cuánto de eso son fondos frescos (es decir, desembolsos que no se usan exclusivamente para pagar vencimientos previos) y qué va a permitir o no hacer el FMI con ese dinero. No ayuda, desde luego, el antecedente de haber recurrido al préstamo inicial durante el gobierno de Macri para sostener un tipo de cambio artificialmente bajo por un tiempo, lo que, finalmente, terminó desmoronándose y dejando una situación de inflación, recesión y una deuda insostenible.

¿Significa eso que la corrección cambiaria va a desandar toda la desinflación de 2024?

No necesariamente. Hacia finales de 2023, la situación era alarmante, con una inflación que corría a una velocidad crucero cercana al 10%. Una corrección cambiaria en el contexto actual, dependiendo de su magnitud y traspaso a precios, no debería llevarnos nuevamente a una situación tan extrema. Para asegurarnos de eso, es importante que venga acompañada de un plan más integral: mantener el equilibrio fiscal y la ausencia de financiamiento monetario, priorizar la acumulación de reservas y coordinar precios, algo que para el gobierno es poco menos que un insulto, aunque por momentos se mostró pragmático y acudió a ello.

Eso sí sería una novedad para la economía argentina: un plan integral que ataque todos los focos inflacionarios, sin estrategias de corto plazo que permitan llegar de mejor manera a las próximas elecciones. A lo mejor algún gobierno se anime, pierda una elección, pero luego gane muchas seguidas.

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