¿Cuáles son los riesgos del país?

Desde el inicio de la gestión libertaria, cada paso en falso del gobierno o incongruencia del modelo se intenta explicar desde el riesgo político, o “kuka”, en palabras de Luis Caputo.

Pero veamos primero qué pasa con la economía para entender los riesgos del país y, por ende, el indicador financiero -riesgo país (RP)- que sigue sin obedecer a las predicciones libertarias.

Arranquemos por la pregunta más simple que formula el RP: ¿los títulos argentinos me van a pagar los vencimientos futuros? Y la respuesta más básica de cualquier economista empieza con “depende”. Primera alerta para cualquier acreedor. ¿De qué depende? Es la repregunta natural. 

Con el diario de hoy, Argentina depende sobremanera de la reapertura de los mercados voluntarios de deuda, dado que los perfiles de vencimiento de deuda para los próximos años son imposibles de afrontar con el flujo de la economía. Es decir, con el ejercicio fiscal. Sin mercados donde refinanciar los vencimientos, ya no le quedan muchos conejos por sacar de la galera a Caputo. Pero incluso si los hubiera, estamos hablando de una situación no sostenible en el tiempo. Los mercados incorporan preguntas como: ¿Y si pierde Trump en noviembre y los demócratas pasan a controlar el Congreso? ¿Y si China decide no renovar el Swap? ¿Habrá otro REPO disponible? ¿Cuántas veces más le pueden dar plata los multilaterales para que afronte vencimientos? Son todas preguntas que tienen como inicio de respuesta el “depende”. Y todos los “depende” dependen -valga la redundancia- de cuestiones no objetivas, sino más bien subjetivas. Para dar un ejemplo de la historia argentina, Cavallo cuenta cómo en 2001 le cambió la gestión local de la economía tras los atentados a las torres gemelas, momento desde el cual en Washington no atendieron más los teléfonos. La suerte del programa, otra vez, dependía de algo que no controlábamos. Y es justamente esto lo que no hace sostenible la baja del riesgo país. Como decimos en criollo, la cosa está atada con alambre.

Desagreguemos un poco más la —escasa— sustentabilidad del plan económico y de los pagos de la deuda.

1. a) Cuando miramos la apertura por “seniority” de la deuda pública consolidada del Tesoro y del BCRA, el 34% corresponde a acreedores privilegiados. Esto implica una menor probabilidad de cobro ante un evento de estrés de mercado, porque los organismos internacionales y REPO tienen prioridad de cobro. 
   
   b) Más del 60% de la deuda está denominada en moneda extranjera y, como dijimos anteriormente, los instrumentos para hacer frente a los vencimientos son extraordinarios, no de mercado.
   
2. A estos datos cuantitativos se suman los cualitativos históricos: reputación dañada por defaults del pasado, falta de independencia de roles del Tesoro y del BCRA (Bausili participa de reuniones de Gabinete), entre otros.
   
3. Perfil de vencimientos de la deuda muy concentrado en los próximos años. Pesada herencia de un ex Ministro de Finanzas, le decían Toto.
   
4. Incertidumbre mundial que proyecta inflación internacional y, por ende, tasas de interés en EEUU que difícilmente bajen. Recordemos que la tasa del Tesoro norteamericano es la que se utiliza como referencia para el riesgo país, con lo cual, si la tasa libre de riesgo está alrededor de 4%, Argentina, con un RP de 500 puntos básicos, estaría colocando deuda al 9%. Algo que claramente no es sustentable.
   
5. Nueve meses consecutivos de caída de la recaudación, que obligan a un mayor ajuste fiscal. Por el lado del gasto queda poco por recortar -en palabras de Caputo-; por el lado del ingreso no hay margen para un gobierno dogmático y anarcocapitalista.
   
6. El superávit fiscal dejaría de ser superávit si los intereses capitalizables se computaran -como corresponde- por encima de la línea. Detrás hay un supuesto permanente de rolleo y aceptación de la contabilidad creativa. Un día el mercado decide dejar de mirar para el costado y la cosa termina mal. Ya se vio en la gestión Cambiemos esta idea de “no pasa nada con las Lebacs, vos metele nomás”.
   
7. El superávit fiscal al primer trimestre, incluso cuando no se incorporan los intereses capitalizables de la deuda, es déficit -$225.000MM- si se incorpora el incremento desorbitante de la deuda flotante de marzo, que publica la TGN, del orden de los $2 billones, que en febrero había sido de $0,3 billones. No es casualidad que la semana pasada el Gobierno anunciara un recorte adicional del orden de los $2 billones.
   
8. El resultado fiscal (flujo) es ayudado cada vez más seguido por ventas de activos (stock), con lo cual si uno proyecta el ejercicio, no hay sustentabilidad genuina.
9. La transferencia de utilidades del BCRA al Tesoro -algo tan criticado por LLA y aliados- goza de buena salud.
   
10. Un presupuesto que sigue sin ejecutar obra pública y que, por ende, daña la productividad de la economía argentina, limitando el crecimiento potencial y la capacidad de repago. Pero, sobre todo, no es creíble que el país pueda pasar 10 años sin hacer obra pública. Si uno le agrega un valor promedio de obra pública del orden de 1% del PBI, el superávit fiscal desaparece instantáneamente.
    
11. La condición de sustentabilidad de la deuda en su versión más simple indica que el ratio deuda sobre PBI sube cuando los intereses que devenga la deuda crecen más rápido que la economía, y para que ese ratio se estabilice el superávit primario tiene que cubrir esa diferencia. Algo que hoy no sucede.
    
12. La economía argentina comienza a acumular desequilibrios que ponen en alerta a cualquier analista. El tipo de cambio real multilateral se encuentra a valores de noviembre de 2023, las tasas reales son negativas y la mora sigue en máximos. En simultáneo, Brasil tiene una inflación esperada de 4,4% y una tasa de política monetaria del 14,5%, con un carry más que atractivo.
    
13. Los sectores que vinculan la economía con el consumo masivo (IVA) y el mercado laboral están en problemas desde hace tiempo, lo cual puede generar un cambio de humor social.

Por todo esto, el plan de Caputo depende 100% de poder volver a los mercados; de lo contrario, el problema es muy grande.

Ahora veamos la política. 

Primero, si el relato del Ministro de Economía es que el país se prende fuego si no gana LLA -no importa si es en el corto o mediano plazo-, estamos ante un sistema fallido, porque indefectiblemente LLA va a perder una elección, sea en 2027 o más adelante.

Segundo, las reformas estructurales -RIGI, Ley Bases, reforma laboral, etcétera- salieron por mayoría en el Congreso, es decir que estamos hablando de cambios muy difíciles de revertir y que requieren mayorías legislativas -a priori- difíciles de conseguir para cualquier gestión. Entonces, ¿por qué se le da tanto peso al riesgo de un cambio que de ninguna manera podría reflejarse inmediatamente en el Congreso?

Y, tercero, después del default de la convertibilidad (con los mismos actores que hoy), Argentina, bajo administraciones peronistas, honró todas sus deudas. El siguiente default vino con el reperfilamiento de Lacunza en la gestión Cambiemos, luego de la toma de deuda -con perfiles de vencimiento impagables desde el momento cero- de Luis Caputo. Es decir, bien analizado, el riesgo político de que gane el peronismo, objetivamente, no es el que describe el gobierno.

Por todo esto, culpar a la alternancia democrática de la inflexibilidad del riesgo país es, cuanto menos, perezoso intelectualmente. Y son más bien estos argumentos antes detallados, los que explican la imposibilidad de generar credibilidad más allá de la buena sintonía que tiene el mercado con Milei. Como diría Jerry Maguire, show me the money.