Competencia de monedas: ¿saldrán esta vez los dólares del colchón?

En todo curso de economía te explican que la moneda tiene tres funciones: medio de cambio (se usa para comprar cosas), unidad de cuenta (mide el valor de los bienes y servicios que compramos y vendemos) y reserva de valor (sirve para ahorrar). 

Mucha inflación por mucho tiempo corroe las funciones de la moneda y paulatinamente todos vamos buscando mecanismos para seguir realizando operaciones económicas. Lo primero que se pierde es la función de reserva de valor. Primero dejamos de ahorrar en pesos y, eventualmente, los precios se empiezan a fijar en otra unidad de cuenta (en nuestro caso, en dólares) y las transacciones se terminan por llevar a cabo en esa moneda.

Los economistas llamamos a este proceso “dolarización de facto”, para distinguirla de lo que hizo, por ejemplo, Ecuador, cuando dolarizó la economía por ley.

Dolarizar formalmente la economía no parece estar en los planes y ya no tiene mucho sentido, porque la inflación no es tan alta como era a fines del 2023. Pero “blanquear” la utilización del dólar dándole curso legal tiene alguna lógica y pareciera que es parte de la agenda del Ministerio de Economía. 

De hecho, no es el primer amague en esta dirección. Como te contábamos (acá y acá, por ejemplo), la intención de poner a circular los dólares del colchón mediante la “dolarización endógena” entra dentro de esta lógica.

Hasta ahora la cosa no funcionó y creo que fue por una elevada dosis de ingenuidad de parte del equipo económico. El amor que el mercado les tendría no ha bastado para hacer fluir de una los dólares y empujar la actividad sin tener que emitir más pesos.

Te invito a mi MySpace

En 2003 se lanzó una red social, llamada MySpace, que se utilizaba (se utiliza, todavía existe según pude verificar mientras escribía estas líneas) por bandas musicales para darse a conocer.

Estoy casi seguro que no tenés cuenta en esa red social. Probablemente ni la hayas escuchado nombrar. En cambio, me juego un pleno a que con una probabilidad enorme estás en X, Instagram o Facebook. La razón por la que estás es muy sencilla y apostaría, no uno, sino dos plenos, a que es la siguiente: porque todo el mundo está en ellas.

En economía, cuando empleamos el concepto de “red”, nos referimos a una interacción entre individuos (o entidades, como empresas) en donde los beneficios de participar crecen conforme aumenta el número de otros individuos que forman parte de ella. Del mismo modo, los costos de no participar van aumentando cuanto más gente se suma.

Hoy no te perdés (casi) nada si no tenés cuenta en MySpace, pero no querés perderte el viaje de tu amigo en Instagram. En definitiva, las redes son muy valoradas cuando todos tienen cuenta en ellas, completamente innecesarias cuando nadie las usa.

Con la moneda pasa exactamente lo mismo. Imagínate que en un país se podrían, a priori, utilizar pesos o dólares. Si todo el mundo quiere usar pesos, entonces lo mejor que podés hacer vos es usar pesos también. Sería muy incómodo ir a pagar con tus “cara grande” y encontrar que el verdulero no te los acepta y te mira raro. A la inversa, todo el mundo podría usar dólares y, en ese caso, te convendría hacer lo mismo. Esta economía tiene dos “equilibrios”. Uno en donde mayoritariamente se usa el dólar, y otro en el que no. 

Por qué el plan Caputo falló hasta ahora 

¿Cómo puede un país pasar de tener una economía altamente dolarizada a una en donde se vuelve a utilizar la moneda nacional? O al revés, ¿cómo podemos pasar de una situación en donde los dólares se usan mayoritariamente para ahorrar y para transacciones de gran valor, a otra en la que todo el mundo los usa hasta para comprar una pizza?

Te podrás imaginar que el problema a resolver es gigante: lograr que todo el mundo simultáneamente deje de usar una moneda y empiece a usar la otra. Dado que nadie, pero nadie, tiene incentivos para dar el primer paso, el que tiene que dar la señal es el Estado, con políticas específicas. Por eso es que pienso que falló la “dolarización endógena” que el gobierno impulsó (o dijo impulsar) durante la segunda mitad del 2024 y la primera del 2025: los incentivos que se necesitaban (y se siguen necesitando) para que los dólares salieran del colchón y empiecen a circular tenían que ser muy significativos.

Para empezar, no estaban muy claras las reglas del juego. El propio viceministro de Economía, Joaquín Cottani, explicó que ni él entendía la «dolarización endógena». Además, en aquel momento había muchas dudas sobre el funcionamiento del esquema cambiario y sobre la sostenibilidad del valor del dólar en niveles incluso más abajo que el actual (ajustando por inflación, como debe ser). 

La falta de precisiones y la idea de que el dólar podría subir no fueron de gran ayuda. Lo que sí funcionó y le dio al gobierno un semestre de aire fue el blanqueo, que metió más de 20.000 millones de dólares en el sistema financiero y contribuyó a la expansión del crédito y la estabilidad cambiaria (cuando la hubo) durante 2024 y 2025. 

Está claro que para que los dólares ingresen al sistema, primero hay que resolver un problema básico: casi todo está en negro. Pero aun con un blanqueo bastante generoso, consideremos que esa cifra representa una cifra relativamente pequeña. Se estima que los argentinos tienen más de 200.000 millones de dólares sólo en el colchón, y unos 400.000 millones de dólares incluyendo cuentas afuera y otras inversiones en moneda extranjera. Por eso el interés del gobierno en meter en el circuito económico una tajada más grande.

Coming soon

Hasta ahora hay pocas precisiones sobre cómo sería este nuevo intento de sacar los dólares atesorados de su larga siesta. Pero además del antecedente del blanqueo, el gobierno ya tomó algunas medidas que van en la dirección de permitir la competencia entre el peso y el dólar. Estimo que se podría profundizar este camino.

La primera y más obvia fue la eliminación del cepo para “personas humanas” (aunque quedan bastantes restricciones, en particular para empresas). Es difícil que el peso y el dólar compitan de verdad si no podés pasarte de una moneda a otra libremente: sacar el cepo sería el equivalente a tener la cancha despejada (en sintonía con la fiebre mundialista). Este paso fue importante.

La segunda medida fue la decisión, tomada durante febrero-marzo del 2025, de permitirle a los bancos prestar en dólares a no exportadores, por un monto equivalente a los dólares que obtengan vía financiamiento de sus casas matrices o por emisión de ONs en la plaza local (que por cierto, viene a buen ritmo, como te contábamos hace unos meses).

La semana pasada el Banco Central flexibilizó todavía más la norma, para que pudieran acceder a préstamos en dólares empresas que presenten garantías de exportadoras (traducido: si le hacés el catering a una minera, podés acceder).

Este ítem es particularmente sensible. Desde la crisis del 2001, cuando la devaluación del peso puso en evidencia que muchos deudores en dólares no tenían ingresos para pagar (porque ganaban en pesos), el Banco Central tomó una decisión muy acertada, que le prohíbe a los bancos otorgar préstamos en dólares a no exportadores. Esa fue una de las razones por las cuales desde entonces pasaron las crisis económicas, pero el sistema financiero argentino se mantuvo sólido: los dólares de los depositantes no estaban prestados. 

Rara vez un banco tiene la capacidad de devolver todo junto la totalidad de lo que se les deposita. Pero las entidades no tenían nada que hacer con los dólares, por lo que estaban en condiciones de entregarlos sin chistar si los ahorristas iban a buscarlos. Tan poco uso se les daba que te pagaban unas tasas de interés muy bajas (casi cero, hasta hace poquito).

La prohibición de préstamos en dólares para no exportadores es una de las pocas medidas de política económica que ningún gobierno se animó a tocar, y eso que pasaron presidencias de signos políticos muy opuestos. Lo que se dice una verdadera política de Estado. Con esta flexibilización, el Gobierno está abriendo la caja de Pandora.

Qué podría pasar

No te vayas, falta la respuesta a la pregunta de esta edición. Me parece que la cosa viene por acá: un mix de blanqueo más agresivo y una nueva flexibilización de las restricciones que operan sobre los préstamos en moneda extranjera.

A principios de año el gobierno lanzó una medida que pasó desapercibida hasta que nos enteramos de que el jefe de Gabinete, Manuel Adorni, y su esposa se acogieron a ella: la Ley de Inocencia Fiscal, que creó un régimen de declaración jurada simplificada de Ganancias con efecto liberatorio. Una vez presentada, el fisco no puede volver a perseguir al contribuyente por lo declarado salvo que detecte discrepancias muy groseras. En la práctica, la medida es un blanqueo encubierto.

Si pretendemos que con esto los “cara grande” inunden los comercios, a esperar sentados, porque no creo que vaya a va a pasar. Pero me parece que el equipo económico aprendió la lección y no espera tanto. La apuesta es empujar el crédito en dólares, porque el crédito en pesos viene particularmente empantanado por algunos errores de política monetaria (en particular el desarme de las LEFIs y la inestabilidad posterior) y el crecimiento de la mora.

En todo esto hay un riesgo: repetimos, uno que ninguna de las administraciones anteriores desde el 2001 decidió correr. Pero hay algo que el gobierno podría hacer, si insiste en ir por este camino y mitigar en algo ese riesgo. Se puede permitir que los bancos presten en dólares a cualquiera que lo solicite –eso sin dudas ayudaría a que crezca la intermediación financiera y haya más crédito–, pero se puede hacer castigar con encajes diferenciados a esas operaciones. Esto es lo que se hizo en Perú y la cosa anduvo relativamente bien.

En criollo, si un depósito en pesos requiere que los bancos dejen una fracción, digamos el 20% del total, depositado en el Banco Central a un interés nulo o muy bajo, se podría penalizar a los depósitos en dólares con un encaje mayor. 

Esto encarecería los préstamos en dólares y reduciría las tasas que se le paga a los depositantes en dicha moneda, pero haría que el sistema financiero (y todos nosotros, sus usuarios) internalice los mayores riesgos que tiene esa operatoria. Además, habría que seguir acumulando dólares; si hay una corrida contra los depósitos en dólares, el Banco Central tendrá con qué responder. Naturalmente, hacer esto limita un poco el crecimiento de los préstamos, pero es menos arriesgado. 

Pienso que algunos dólares van a salir del colchón. Pero con la contienda electoral en puerta habrá mucha incertidumbre, así que pienso que no se pueden esperar resultados muy diferentes a los del blanqueo anterior. ¿Le alcanzará para empujar la actividad y ganar?