Yo, mandril: este tipo de cambio es insostenible

Esta semana se cumple un año de esta nota en la que escribíamos por primera vez que la economía argentina estaba cara en dólares, por lo que era necesaria una modificación del régimen cambiario. No fuimos los únicos ni los primeros. La mayoría de los economistas profesionales lo hicieron. Eso nos llevó a integrar el grupo de economistas a quienes llamaron arrogantes, mandriles y tantas otras cosas sólo por advertir que, cada vez que el país tuvo un tipo de cambio tan bajo, la cosa terminó mal.

El tiempo siempre acomoda las cosas. Hacia mediados de 2024, se observaron señales de fin de régimen, pero el blanqueo las postergó hasta principios de este año. En las cuatro semanas que transcurrieron entre el 14 de marzo y 11 de abril, el Banco Central (BCRA) tuvo que vender en el mercado oficial más de USD 2.000 millones para sostener el crawling peg, y otros tantos en el mercado paralelo (entre blend e intervenciones discrecionales) para contener la brecha. A diferencia de sus predecesores, el gobierno identificó a tiempo que el “plan llegar” no tenía dólares suficientes y que generaría un fracaso electoral.

Dólares a cambio de libertad

Tan solo unas horas después de que el INDEC publicara el 3,7% de inflación de marzo, el gobierno anunció el nuevo programa con el FMI, que incluye, entre otras cosas, un desembolso inicial de USD 12.000 millones (el 60% de los USD 20.000 millones del monto total del programa, un porcentaje inusualmente elevado para los programas del FMI), más aportes de USD 6.100 millones de otros organismos internacionales como el Banco Mundial, el BID y la CAF, más USD 2.000 millones de un préstamo (REPO) con bancos privados, totalizando más de USD 20.000 millones.

A cambio, el Gobierno modificó el régimen cambiario y relajó fuertemente las restricciones sobre la compra de moneda extranjera. Se eliminó el crawling peg que incrementaba el tipo de cambio oficial al ritmo del 1% mensual, se eliminó también el dólar blend que privaba al Banco Central (BCRA) de acumular reservas por un equivalente al 20% de las exportaciones totales y se redujeron los tiempos de pagos de las importaciones. En su lugar, se estableció un régimen cambiario de bandas de flotación entre 1000 y 1400 pesos por dólar, que se irán ampliando en el tiempo ya que el umbral inferior irá disminuyendo y el superior aumentando, ambos al ritmo del 1% mensual (el mes que viene el tipo de cambio flotará entre 990 y 1414). El BCRA se compromete a intervenir en el mercado de divisas: comprará si la cotización del dólar baja a 1000 y venderá si sube a 1400, de forma que no perfore esos umbrales. La novedad es que, aun dentro de esos valores, se deja abierta la posibilidad de intervenir. Si bien Milei y otros funcionarios descartaron que se fuera a hacer uso de esa opción, la meta de reservas del mismo acuerdo con el FMI es muy exigente: USD 4.900 millones en los próximos 2 meses y USD 9.400 millones en lo que resta del año. Si se espera que el tipo de cambio toque el umbral inferior, son valores que no se podrán obtener.

Con respecto a las restricciones para la compra-ventas de dólares, las modificaciones regulatorias implican una salida inmediata del cepo para las personas y un fuerte alivio para las empresas, con compromiso de salida casi total a partir de las ganancias obtenidas en el período 2025. Para dar salida a las ganancias acumuladas entre la última imposición del cepo en 2019 y el período 2024, se emitirán nuevos Bopreales.

La respuesta del mercado fue positiva. En las primeras jornadas el tipo de cambio oficial se estabilizó en alrededor de 1200 y las brechas se contrajeron en torno al 5%. Esto implica un incremento del tipo de cambio oficial menor al 10% (que se reduce al 3% en el caso de los exportadores, porque ya no tienen blend) y una reducción de los financieros de más del 10%. El mercado de valores presentó fuertes ganancias, tanto para las acciones como los bonos del Estado, cuya mejora implicó la reducción del riesgo país hasta los 725 puntos básicos.

Ahora bien, ¿esto se traducirá finalmente en una mejora en la situación económica, una baja permanente de la inflación y un proceso de crecimiento sostenido?

Dos pasos hacia la normalización de la economía

La salida del cepo es un paso necesario para la normalización de la economía argentina. El peor uso que le podía dar al préstamo del FMI y asociados era mantener el régimen cambiario anterior, destinado al fracaso. La recuperación de la moneda nacional requiere de su libre conversión con todas las monedas extranjeras. También es cierto que las condiciones actuales para la salida del cepo son las peores de los últimos 6 meses. En la segunda mitad del año pasado la inflación estaba bajando, al igual que las brechas cambiarias y el riesgo país, y la economía se recuperaba. Todo en un contexto internacional relativamente tranquilo. El mes previo a los anuncios, la inflación pegó un salto, brechas y riesgo país subieron y el contexto internacional se complicó sustancialmente. Pero el tiempo no se puede volver atrás y las condiciones para salir del cepo sólo iban a empeorar.

Quienes argumentan que la salida no se efectuó antes porque no se contaba con el apoyo (financiero) del FMI, dan por supuesto que acudir al organismo internacional no tiene mayores costos que un acreedor privado y/o que no había otra opción. Resulta que se acude al FMI cuando nadie más está dispuesto a financiarte, es decir, nunca es una buena noticia hacerlo, sino más bien una señal clara de debilidad. Por otra parte, es falso que no había alternativas: el dólar blend implicó para el BCRA una pérdida de USD 20.000 millones desde que asumió Milei. Sí, la misma magnitud del préstamo actual.

Otro paso en la dirección correcta es ir hacia un régimen cambiario de flotación administrada, es decir, dejar flotar pero con intervenciones discrecionales del BCRA (recordemos que puede hacerlo aún dentro de las bandas), tanto para limitar subas como bajas del tipo de cambio. En una economía bimonetaria como la argentina, establecer un régimen cambiario de flotación limpia (sin intervenciones del Banco Central) es imposible e indeseable. Imposible porque el organismo tiene que acumular dólares para hacer frente al pago de las deudas propias (Bopreal) y del Tesoro. De ahí las exigentes metas de acumulación de reservas que exigió el FMI. Indeseable porque en una economía que tiene cada vez más contratos en dólares, los movimientos bruscos del tipo de cambio pueden generar incumplimientos innecesarios, más aún si esos movimientos bruscos son transitorios.

Aún falta lo más difícil

Pero no todo es color de rosa. La depreciación del tipo de cambio oficial se va a ir a precios y va a echar nafta sobre la elevada inflación de marzo (3.7%). Asimismo, los ingresos en estos meses se van a ver deteriorados, lo que va a impactar en el consumo de las familias, la inversión de las empresas y el nivel de actividad. Esto implica que el proceso de desinflación y recuperación del nivel de actividad se van a tomar un descanso.

¿De qué magnitud y cuánto tiempo? Eso depende de dónde se estabilice el tipo de cambio. Si lo hace más cerca de la banda inferior, la magnitud y duración serán acotadas; si lo hacé más cerca de la banda superior, serán mayores.

Entonces, ¿es una buena noticia que el dólar se haya estabilizado en torno a 1200? Bueno, de mantenerse en estos valores, en el corto plazo va a permitir que la inflación no suba demasiado y que la actividad se vuelva a recuperar en el segundo semestre del año. Pero, a ese valor del tipo de cambio, Argentina sigue siendo muy cara en dólares. Si fue más barato ir a las playas brasileñas que a las argentinas en el verano con el dólar (paralelo, que es el que cuenta para el turismo) a más de 1300, imagínense lo que va a ser con un dólar más bajo y una inflación acumulada de estos meses para nada despreciable. Y este efecto no se limita al turismo. También se traslada a otros sectores de la economía, en particular, a la industria.

En resumen, haber salido del cepo hacia un régimen cambiario de flotación administrada es un paso más hacia la normalización de la economía argentina. Pero de ninguna manera implica haber ganado la guerra. Todavía nos resta resolver el principal problema: cómo bajar la inflación sin establecer un tipo de cambio insosteniblemente bajo. Es natural que el gobierno festeje que el dólar se haya ubicado en torno a 1200. Lo que es lamentable es que ese haya sido su objetivo. Pan para hoy y hambre para mañana, ya lo vivimos una y mil veces.

De mantenerse el dólar alrededor de los valores actuales, hacia fin de año vamos a estar en una situación similar a la del mes pasado: las expectativas de devaluación van a aumentar, los precios volverán a subir, el BCRA tendrá que vender reservas en el mercado hasta que la presión cambiaria imponga una depreciación que acelere la inflación, deteriore los ingresos y debilite el nivel de actividad.

Una economía como la argentina necesita el equilibrio presupuestario, también la salida del cepo y un régimen cambiario de flotación administrada. Pero, tal como comentamos hace dos semanas, el tipo de cambio no es el cociente entre la base monetaria y las reservas brutas, sino que guarda una relación estrecha con la productividad. Y hace ya 14 años que la economía argentina viene perdiendo productividad en comparación al resto del mundo. Eso implica la necesidad de un tipo de cambio más alto, no más bajo.

En definitiva, si todos estos cambios fueron para volver a establecer un tipo de cambio artificialmente bajo con fines electorales y en los próximos meses vemos un nuevo esquema de carry trade para asegurar estabilidad financiera ficticia hasta octubre, los “mandriles arrogantes” insistiremos en advertir que, tarde o temprano, vamos a tener que corregirlo. Pero atención: la siguiente vez difícilmente contemos con el apoyo financiero del FMI y, para peor, vamos a tener sobre nuestras espaldas USD 20.000 millones adicionales de deuda.

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