Un gobierno encerrado por sus desaciertos

Quedan 15 días hábiles para la elección en la provincia de Buenos Aires. Posiblemente el desafío electoral más complejo para la Casa Rosada. Al Gobierno le falló el timing electoral. Hace unos meses, se esperaba una victoria cómoda del oficialismo y en la oposición se multiplicaban los pases de factura “por el error” que significaba el adelantamiento electoral de las elecciones bonaerenses. Tras una serie de “errores no forzados”, a esta altura, el triunfo de La Libertad Avanza no está descontado y no son pocos los que opinan que podría ocurrir un empate que genere una dinámica en el mercado de cambios que empeore las chances de la fuerza que comanda Javier Milei de cara a las elecciones de octubre. A estas horas, la principal pesadilla del equipo económico es un Axel Kicillof sonriente monopolizando las pantallas en la noche del primer domingo de septiembre. Entre el 7 de septiembre y el 26 de octubre hay 35 días hábiles.

Mientras tanto, se multiplican las preguntas: ¿qué impacto tendrá la suba de tasas y una nueva caída de los salarios en una actividad económica que desde el inicio del año muestra signos de estancamiento? ¿Para qué sirve bajar el dólar de $1360 a $1290 si lo más probable es que vuelva a subir en las próximas semanas? ¿Sirve la volatilidad del dólar y las tasas en este contexto? ¿Se pueden sostener tasas reales en estos niveles sin poner en duda la sostenibilidad de la deuda en pesos? Preguntas que hasta hace 30 días atrás casi nadie se hacía. Época de celebración en el oficialismo de la capitulación del PRO en el armado de las listas provinciales y la recordada frase del “¡Comprá, campeón!”.

Errores no forzados con impacto electoral

Tras la firma del acuerdo con el FMI y considerando la ambiciosa meta de acumulación de reservas internacionales, lo más lógico era que el Tesoro Nacional aprovechara la “liquidación adelantada” del agro para comprar reservas. Esto hubiera significado un dólar de valor similar al actual, pero más cercano al límite superior de la banda cambiaria vigente en ese momento, donde el incentivo a las colocaciones en pesos contribuía a reducir la dolarización de portafolios.

Esto implicaba un costo en la inflación mensual. El diagnóstico del gobierno fue comprar reservas, pero en el límite inferior de la banda cambiaria, es decir, sin impacto inflacionario. El resultado: entre el 14 de abril y el 30 de junio, las compras netas del Tesoro sumaron apenas USD 4 millones, mientras que la dolarización del sector privado alcanzó un récord de USD 10.008 millones. En el haber, la inflación núcleo se ubicó en 1,5% mensual en julio.

En el gráfico 1 se muestra la evolución del tipo de cambio nominal y la estimación de las compras y ventas diarias de dólares del Tesoro Nacional desde la firma del nuevo acuerdo con el FMI. El gráfico resume tres momentos clave de los “errores no forzados” del gobierno durante el mes de julio.

Error no forzado número 1: no haber corregido el diagnóstico inicial de que el BCRA compraría parte de la “liquidación adelantada” en la parte baja de la banda cambiaria. En mayo ya era evidente que esto no ocurriría. Finalmente, recién en los últimos 15 días hábiles de la “liquidación adelantada” el Tesoro decidió comprar dólares para reforzar las reservas internacionales. El 3 de julio adquirió USD 200 millones y, entre el 14 y el 21, compró reservas todos los días, con un pico de USD 627 millones el 18 de julio. El total de compras netas ascendió a USD 1.184 millones, un monto equivalente al 26% del total adelantado por el agro. En el gráfico se aprecia con claridad cómo las compras “acompañan” la suba del tipo de cambio hasta el 21 de julio.

Error no forzado número 2: eliminar las LEFI. Aunque su eliminación se había anunciado un mes antes, en un contexto en el que la devaluación esperada era menor, la medida coincidió con un aumento de las expectativas de devaluación debido a la proximidad del fin de la “liquidación adelantada”. El primer efecto fue una caída en la tasa de interés que impulsó la dolarización, reforzando la tendencia alcista en el mercado de cambios. En respuesta, el gobierno intentó contrarrestar este efecto con una licitación fuera de agenda del Tesoro y el retorno de los Pases del BCRA a una tasa más elevada. El corolario: la tasa de interés subió. Desde entonces, las tasas de interés de corto plazo se mantienen en niveles reales superiores al 20% y muestran una alta volatilidad.

Error no forzado número 3: la errática política de intervención del BCRA en el mercado de futuros durante julio, caracterizada por una fuerte intervención a tasas implícitas fuertemente negativas, seguida del abandono de esta estrategia en los últimos dos días. Esto resultó en un cierre de mes con una significativa pérdida patrimonial para la autoridad monetaria y disminuyó la credibilidad de la herramienta.

PBA una parada difícil

Históricamente, la provincia de Buenos Aires ha sido un distrito donde el peronismo cuenta con un piso electoral elevado, en particular en el conurbano bonaerense, que concentra el 70% del padrón. Además, es un territorio en el que tienen una fuerte presencia, tanto en el empleo como en la actividad económica, los sectores con peor desempeño desde 2023: la construcción, la industria y el comercio.

Hasta hace no más de treinta días, en la oposición se multiplicaban los pases de factura por el “adelantamiento”. “El gobernador se equivocó. Si perdemos en septiembre, le regalamos octubre a Milei”, advertían los “oficialistas opositores” del gobierno provincial. A esta altura, el triunfo del oficialismo nacional ya no parece tan claro. El estancamiento de la actividad, la suba de tasas y una nueva caída de los salarios reales en agosto podrían aumentar el número de descontentos con el gobierno nacional. En un contexto de alto ausentismo electoral, en el que se espera que sólo concurran a votar los convencidos de uno y otro lado, esto podría mejorar las cifras de la oposición.

Finalmente, un empate inesperado del oficialismo podría incrementar la demanda de dólares — actualmente en niveles muy elevados — durante los 35 días hábiles que separan la elección provincial de las nacionales de octubre. Se trataría de un período en el que la efectividad de la combinación de altas tasas de interés e intervención del BCRA en el mercado de futuros volvería a ponerse a prueba. Si el resultado fuera similar al de julio, esto podría deteriorar aún más las perspectivas del oficialismo en octubre.

La dolarización de portafolio, el talón de aquiles de un esquema cambiario frágil

En nuestro país, la pérdida de la función de reserva de valor de la moneda dificulta la definición de esquemas cambiarios sostenibles. Salvo en los años de blanqueos (2016 y 2024) o de cepo muy estricto, en el resto de los períodos se dolariza un monto equivalente a entre uno y cuatro meses de importaciones.

En 2025, las compras de dólares del sector privado hasta junio acumulan USD 16.000 millones, y se proyecta que el total anual podría equiparar a los niveles récord de 2018 y 2019. En particular, en junio — último dato disponible — , la compra de dólares del sector privado sin destino específico aumentó un 25% y alcanzó los USD 4.000 millones. De mantenerse este ritmo en septiembre y octubre, la presión sobre el mercado de cambios será significativa.

El nivel de dolarización del sector privado en los meses de septiembre y octubre va a definir si tras las elecciones nacionales el gobierno deberá replantear o no el esquema cambiario — monetario calibrando los objetivos de acumulación de reservas y de baja en la inflación. Falta mucho para entonces. Antes es altamente probable que se sucedan nuevos “streams” de emergencia del equipo económico y si las cosas no TMAP se intente instalar que se debe al “riesgo kuka”, en una nueva edición del clásico “ver la paja en el ojo ajeno y no la viga en el propio”.

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