Tres ideas en la previa del encuentro Trump-Milei

Hace un mes, en la última columna, se afirmaba que el esquema cambiario y monetario estaba agotado y que no era lo mismo si el Banco Central (BCRA) empezaba a vender dólares en el techo de la banda “en la previa de las elecciones de Octubre o la semana próxima”. También se mencionaba sobre la posibilidad de la vuelta de algún tipo de cepo cambiario. A la distancia, el análisis era correcto. Sin embargo, no preveía la sucesión de hechos que comenzó con la sorpresiva y generosa rebaja de retenciones a cero a las cerealeras y terminó con el Tesoro de Estados Unidos comprando pesos en el mercado de cambios local porque “el peso está subvaluado”. Sucesión de hechos que tendrá un capítulo definitivo en el encuentro Donald Trump-Javier Milei. A continuación, se presenta y explicita alguna de las dimensiones desde las cuales evaluar los anuncios que se vienen. 

El “salvataje histórico” 

En el país de las crisis cambiarias permanentes y los salvatajes “históricos”, estabilizar sin reservas internacionales es una aventura arriesgada. La razón es simple: estabilizar requiere apreciar el tipo de cambio. Esto empeora el balance externo al abaratar productos importados y consumos en dólares en el exterior. En un país donde se ahorra en dólares, el “dólar barato” aumenta la demanda para ahorro. Ambos efectos presionan sobre el mercado de cambios. Si la dinámica de apreciación se acelera como ocurrió entre mayo de 2024 y marzo de 2025, el BCRA debe vender reservas para sostener la cotización del dólar. Con un nivel de reservas insuficiente, esta dinámica aumenta la expectativa de devaluación en un círculo vicioso. Encima, cuando la dinámica es negativa, contagia al riesgo país y se generan dudas sobre la sostenibilidad de la deuda.

Los gobiernos suelen minimizar la importancia de acumular reservas internacionales. La razón también es sencilla: es costoso. Si no ocurre un shock externo extraordinario, requiere de bajo crecimiento (para mantener el superávit de cuenta corriente), un tipo de cambio real alto y tasas de interés reales positivas. Ningún gobierno quiere pagar ese costo y opta por el optimismo del “esta vez es diferente”. A esto se suman supuestos de acceso a financiamiento externo que suelen minimizar los antecedentes de un país con tres defaults de su deuda pública en los últimos 25 años.   

¿Qué pasa con estos ciclos de apreciación cambiaria acelerada cuando el BCRA se queda sin reservas? Apelan a “stocks extraordinarios” para sostener la situación. En el pasado reciente, hablamos de blanqueo, FMI, blindaje, “muralla de dólares”, “baja de retenciones por única vez y tiempo limitado”, préstamos repo y swap de monedas, etc. En este sentido, el anuncio del Tesoro de Estados Unidos es otro “stock extraordinario”. Sus características son una de las claves a develar tras el encuentro. Se esperan respuestas a: i) ¿A cuánto asciende el “salvataje”? ii) ¿Cuánto es de libre disponibilidad y cuánto está condicionado a cumplimiento de objetivos? iii)¿Habrá algún mecanismo de recompra de la deuda pública? iv) ¿Se reformulan los dos programas vigentes con el FMI? 

1) Las perspectivas del programa económico

A diferencia de otros salvatajes recientes este tiene aristas, al menos desde lo discursivo, que lo diferencian incluso de préstamos como el del FMI, también de alto contenido político: 

1. En su cuenta de X, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, afirmó que “Milei es un gran aliado de los Estados Unidos. Nosotros no queremos otro Estado fallido o un Estado satélite chino en latinoamerica. Estabilizar Argentina es ‘América primero’”.

2. En una entrevista televisiva, el secretario del Tesoro también afirmó: “Argentina es un gran aliado. Está comprometido a sacar a China de Argentina. China puso controles en la exportación de tierras raras y Argentina es rica en tierras raras y uranio. El FSE nunca ha perdido dinero y no lo va a perder aquí. El peso argentino está subvaluado. Vamos a tener elecciones en Argentina. Creemos que Milei lo va a hacer bastante bien…”.

¿Estas declaraciones son propias de una administración acostumbrada a las exageraciones o se trata de un cambio de política exterior de los Estados Unidos con la región donde además de exigencias y declaraciones se van a sumar fondos e inversiones para disputar la hegemonía con China? Si es lo segundo, este no es un “salvataje” más. Desde el punto de vista económico, aumenta el compromiso de los Estados Unidos con el sostenimiento del gobierno de Milei y su éxito. En este caso, las perspectivas del programa económico cambian mucho.

El dueño de la “impresora de dólares” se posiciona como garante de última instancia de las políticas del gobierno. ¿Y si es lo primero? ¿Y si, tras una mala elección el 26O, el presidente de los Estados Unidos decide cambiar de opinión? Si este fuera el escenario, sería un golpe muy duro para el Gobierno y el fin del programa económico en curso. En este sentido, tras el encuentro entre los presidentes y conocido el acuerdo alcanzado, otra de las claves será evaluar la temporalidad e irreversibilidad de los compromisos asumidos. 

2) El problema de la moneda

El peso perdió una de las funciones centrales de las monedas: ser reserva de valor. Los argentinos ahorramos en dólares y este no es un problema ni moral ni vinculado exclusivamente al financiamiento monetario del déficit fiscal como se lo suele enfocar desde orillas opuestas. Es un problema mucho más complejo de resolver. Recuperar la moneda es un desafío mayúsculo. ¿Cómo se soluciona? La respuesta más simple es con incentivos y tiempo.

¿Tiempo para qué? Para acumular reservas en el BCRA que le den credibilidad al esquema cambiario y monetario; para sostener una relación positiva de tasa de interés-expectativa de devaluación; para tener una política clara y sostenida de baja en la inflación con un tipo de cambio real consistente con un superávit de cuenta corriente; para recuperar la posibilidad de emitir deuda pública a tasas razonables alejando escenarios de default, que tanto daño le han hecho al país: etc. Un listado fácil de enumerar y difícil de instrumentar. 

Ahora bien, no resolver el problema de la moneda nos posiciona en un equilibrio muy malo en el agregado. En nuestro país, el sector privado tiene tenencias de moneda extranjera diez veces superiores a las reservas del BCRA y todos los años se demandan dólares en una magnitud que oscila entre los USD 10.000 y USD 20.000 millones anuales (entre dos y cuatro meses de importaciones mensuales). Dada esta realidad, si no se resuelve el problema de la moneda, todos los esquemas cambiarios y monetarios están destinados a ser frágiles. 

En un artículo reciente que escribimos con Eduardo Crespo y Gonzalo Fernandez sobre este tema para una de las revistas institucionales de la Facultad de Economía de la Universidad de Buenos Aires, “Voces en el Fénix”, afirmamos que es fundamental construir un consenso entre las principales fuerzas políticas de nuestro país alrededor de la importancia de recuperar la moneda y tener algunas políticas que se sostengan en el tiempo. Decíamos: “En las últimas décadas la economía argentina siguió un sendero signado por una inestabilidad monetaria que la distingue de la mayoría de sus vecinos. Mientras otros países de la región desarrollaron dispositivos institucionales orientados a garantizar condiciones de estabilidad macroeconómicas, imprescindibles en un contexto donde impera la movilidad internacional de capitales, la Argentina quedó atrapada en un ciclo de crisis recurrentes. Estas crisis se ven cada vez más agravadas por estrategias de corto plazo y por la presión constante de las urgencias electorales sobre la política cambiaria. Esta dinámica no solo erosiona la capacidad del Estado para implementar políticas económicas sostenibles, sino que también debilita una herramienta fundamental en toda sociedad compleja y más aún capitalista como lo es la moneda, generando así una economía “bimonetaria” de facto. Revertir este proceso exige un enfoque integral que busque consolidar instituciones de gestión macroeconómicas ajenas a los ciclos electorales de corto plazo. Esto implica crear un mercado de deuda en moneda local previsible y robusto, así como establecer reglas de juego fiscales y monetarias realistas orientadas por metas de largo plazo. Mientras la recuperación de nuestra moneda siga siendo una prioridad secundaria para las principales fuerzas políticas o un esfuerzo con un posible costo electoral imposible de afrontar, la Argentina seguirá atrapada en un círculo vicioso de inestabilidad económica cuyo impacto no solo se observará en su desempeño absoluto sino también en su performance relativa con relación al resto de la región”.

Ahora bien, si el apoyo del “dueño de la impresora de dólares” se presenta como duradero, ¿no se podría avanzar en un esquema cambiario y monetario que apunte a recuperar una de las funciones de nuestra moneda? Depende. Si para el Gobierno recuperar la moneda no es una prioridad y se continúa en la misma lógica, la respuesta es no. En este caso, el apoyo de Estados Unidos será para sostener la misma política pero “más rápido” y tendremos una nueva reedición del “dólar barato para todos” que tanto le gusta a los empresarios turísticos de Florianópolis y a los representantes comerciales de aplicaciones chinas en nuestro país, entre otros. Este es otro aspecto central a evaluar una vez que se conozcan los detalles del acuerdo:¿se modifica el esquema cambiario y monetario post 26O o se sigue por el mismo camino ya que TMAP?

3) Los compromisos de política exterior

En este mundo, donde desde hace varios años, todas las regiones del mundo con algún nivel de desarrollo industrial tienen serias dificultades para enfrentar el desafío que produce el ascenso de China. El presidente Trump le declaró la guerra comercial. En este contexto, ¿conviene elegir un bando? Si la respuesta es sí: ¿es oportuno distanciarnos de China que es un socio comercial mucho más relevante para nuestro país que los Estados Unidos?

Si esto ocurre, ¿habrá represalias desde China? ¿Se justifica el costo potencial si es a cambio de un SWAP de USD 20.000 millones? ¿Y si se suma un tratado de libre comercio que abre un mercado inmenso y algún tipo de garantía al peso que permita reconstruirlo? Acá es donde debiéramos concentrar la atención a lo que se anuncie tras el encuentro Milei-Trump: ¿cuáles son los compromisos de política exterior que asume el país y a cambio de qué? Posiblemente el aspecto más relevante y sobre el que menos se hable. 

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