La salida del cepo según Milei y un nuevo acuerdo con el FMI

“Vamos a salir del cepo cuando la inflación observada menos la devaluación del tipo de cambio oficial y la inflación internacional sea cero”, afirma el presidente Javier Milei. Esto sucedería cuando “la Base Monetaria sea igual a la Base Monetaria Ampliada”, es decir, según su argumentación, cuando desaparezca el “dinero sobrante”. ¿Qué significa esto?

Empecemos por los conceptos más básicos:

La Base Monetaria (BM) es el total de efectivo circulante + el efectivo en poder de los bancos (que pueden tener en su poder o depositarlo en el BCRA). ¿Esta es la cantidad de dinero en la economía? No. Como mencionamos en columnas anteriores, hay diferentes agregados monetarios. Si nos referimos al dinero “transaccional” que hay en una economía, el agregado que se usa es el M2, que es el total de dinero en efectivo + el total depositado en cuenta corriente y en cajas de ahorro. En una economía donde la mayor parte de las transacciones se cancelan con “dinero electrónico”, el M2 es mucho más representativo de la “cantidad de dinero” que la BM.

La Base Monetaria Ampliada (BMA) es un agregado “criollo” que suma la base monetaria y el total de LeFi (títulos del tesoro a los que solo pueden suscribir los bancos) y de depósitos del gobierno en el BCRA. Tanto las LeFi como los depósitos del gobierno en el BCRA son la contrapartida de las colocaciones de los bancos que estaban en PASES (los famosos “pasivos remunerados del BCRA”) y migraron a Títulos del Tesoro (que el Tesoro depositó en el BCRA). Ello se ve con claridad en el siguiente gráfico.

El diagnóstico del gobierno es que el total de pesos en PASES eran “no demandados” por el sector privado y, hasta que ese stock no se transforme en “pesos demandados”, va a existir un “excedente monetario” que no permitiría el levantamiento del cepo. El gobierno utiliza como referencia el stock de Base Monetaria Ampliada a fines de abril (47 billones), momento en el que se decidió acelerar el fin de los PASES.

Según el BCRA, la racionalidad del número de $47 billones es que es un número equivalente al 9,1% del PBI, nivel de monetización similar al que tenía la economía antes de la vuelta del CEPO, en agosto de 2019. Finalmente, siguiendo la argumentación oficial, sin déficit fiscal y con crecimiento, la demanda de dinero va a aumentar y se va a lograr que la Base Monetaria sea igual a la Base Monetaria Ampliada.

¿Es correcta esta argumentación? ¿Alcanza solo con el equilibrio fiscal? Para que la economía vuelva al nivel de monetización previo al cepo del 2019, hace falta no solo que baje la inflación, sino además que la economía crezca. Si la economía crece, el problema es el elefante en los discursos del oficialismo, los streaming del Ministerio de Economía y las entrevistas a autoridades del equipo económico: las reservas del BCRA. El tema del que el gobierno prefiere no hablar. El elefante que crece cada mes.

En el siguiente gráfico, se presenta la evolución del total de reservas brutas y netas desde finales del 2023. Las reservas netas pasaron de — USD 8.500 millones a fines del 2023 a -USD 1.000 millones a fines de abril, para luego caer a -USD 4722 millones a fines de agosto de 2024. Las brutas pasaron de USD 23.073 a fines de diciembre para llegar a USD 27.127 millones a fines de marzo, alcanzar un pico el 7 de julio de USD 29.950 millones y cerrar en USD 26.719 millones a fines de agosto. La mejora en las reservas netas entre diciembre y agosto es un valor similar al aumento en el total de préstamos en dólares al sector privado. Sin esta mejora en la evolución de los créditos en moneda extranjera, el total de reservas netas a finales de agosto del 2024 sería igual al de fines del 2023.

El blanqueo, el puente de financiamiento hasta diciembre

El gobierno apuesta a un blanqueo en el que se exterioricen unos USD 40.000 millones. Se trata de una cifra muy significativa. Hay que retroceder al 2016 para encontrar un blanqueo de esta envergadura, cuando se alcanzaron unos USD 116.800 millones en fondos y bienes declarados por contribuyentes. Del total, se exteriorizaron cuentas con dinero en efectivo por USD 33.000 millones, de los cuales se declararon USD 7.700 millones en el país. Es decir, del total blanqueado, el 28% se correspondió con depósito de dinero en efectivo y solo el 6% fue declarado en el país.

Este blanqueo, en el 2024, tiene un objetivo vinculado a fortalecer las reservas del BCRA. El objetivo recaudatorio es secundario. El impuesto se paga en dólares y hay incentivos a depositar los dólares en el país y evitar el pago del impuesto. Además se estableció que hasta los USD 100.000, si estos se depositan en un banco durante un mes, el costo es cero. Es esperable que el porcentaje en efectivo depositado en entidades financieras o en las cuentas especiales CERA (Cuenta Especial para Regularización de Activos) sea un porcentaje mayor al del blanqueo del 2016. En un escenario donde se exteriorizan unos USD 40.000 millones, de los cuales el 12% es efectivo en cajas de ahorro o CERA, el total de reservas brutas aumentaría en USD 4.800 millones (los depósitos aumentan los encajes) y las netas en unos USD 1.800 millones. ¿Alcanzan los dólares para llegar a fin de año? Dependerá de las necesidades de dólares en el último trimestre del año.

En octubre y noviembre se conjugan varias cuestiones para que el déficit de cuenta corriente cambiaria negativo supere los valores negativos de junio-julio (de casi USD 2.000 millones): (i) se superponen pagos de importaciones de meses anteriores del cronograma en cuatro pagos reemplazado a partir de agosto por un cronograma en dos pagos, (ii) dado que el Impuesto PAIS implica el pago de un adelanto del 95% al momento en que se registra la operación de importación y el saldo se abona cuando se accede al mercado de cambios para pagar la importación, la baja en la alícuota del impuesto tendrá impacto pleno en el mercado de cambios a partir de los meses de octubre y noviembre, (iii) la recuperación heterogénea que se observa en la economía requiere de recomposición de stocks que se espera que impulsen un aumento en los pagos en el total de importaciones en los próximos meses, (iv) aumento en el gasto en turismo emisivo.

¿Alcanzará el resultado del blanqueo para que el BCRA acumule reservas suficientes para financiar los resultados negativos de cuenta corriente cambiaria de octubre y noviembre? Depende del monto final que se exteriorice y sobre todo de cuánto sea en efectivo en cuentas en el país. Si el valor es superior a los USD 40.000 millones y el porcentaje supera el 10%, la respuesta es sí.

Diciembre será otra cosa. Será el mes en el que todas las miradas se concentrarán en la relación entre las reservas netas BCRA y el pago de Bonares y Globales por más de USD 4.000 millones en la primera semana de enero. Los dólares del blanqueo serán cosa del pasado y dependiendo de su resultado, el total de reservas netas se ubicará en valores negativos entre los — USD 5.000 millones y — USD 7.000 millones.

A esa altura, tendremos novedades sobre un nuevo acuerdo con el FMI que permita acceso a nuevo financiamiento externo. A propósito, la reciente salida de Rodrigo Valdés de la negociación con Argentina es más probable que tenga que ver con destrabar la novena revisión del acuerdo (pendiente desde agosto y que libera USD 500 millones) a que se avance en un nuevo acuerdo con el FMI antes de las elecciones en Estados Unidos (más allá de los trascendidos en off desde el oficialismo).

En el verano, entre cortes de luz e imágenes de argentinos en las playas de Florianópolis, el cepo, la sostenibilidad del esquema cambiario, el programa financiero en moneda extranjera y las urgencias de las reservas del BCRA serán las cuestiones a discutir con el organismo para avanzar en un acuerdo nuevo. Llegar con reservas en el BCRA tan al límite obligará a la Casa Rosada a negociar desde una posición de debilidad. La peor opción para el gobierno y la más costosa para un país que lleva un año de ajuste.

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