El DNU del FMI aportó más dudas que certezas

Con el objetivo de sostener el esquema cambiario y llegar competitivo a las elecciones, el Gobierno necesita financiamiento externo. A principios de mes, el presidente anunció que había alcanzado un acuerdo con el FMI y que se enviaría al Congreso. Esta semana se publicó el DNU 179/2025 en el que se autoriza a tomar deuda con el organismo multilateral de crédito, pero sin detalles de montos, plazos y condicionalidades de política económica. El texto del decreto confirma algunas presunciones, pero aporta confusión en relación con el aspecto más relevante: ¿cuánta plata “nueva” va a prestar el FMI para sostener las necesidades de balanza de pagos de este año?

Empecemos por las confirmaciones:

a) Según el texto del DNU, se trataría de un acuerdo similar al del 2022, es decir, un acuerdo de facilidades extendidas a diez años con un periodo de gracia inicial de 4 años. Esto permitiría refinanciar los vencimientos de capital con el organismo durante lo que queda del mandato de Milei (en la redacción del decreto no está clara la inclusión de los intereses). Recordemos que, en el acuerdo vigente, en 2025 no hay vencimientos de capital; en 2026 vencen USD 1.130 millones y en 2027, USD 4.408 millones.

b) Se confirmó que el acuerdo vendría con financiamiento adicional (a diferencia del acuerdo del 2022, cuando no se incrementó la deuda con el organismo).

Hasta acá lo esperable. Sobre el monto de deuda nueva se incluyó un artículo que establece el mecanismo contable por medio del cual los fondos “nuevos” del FMI engrosarían las reservas del BCRA. La redacción vinculada a este mecanismo señala que se destinarán fondos a la cancelación de Letras intransferibles en poder del BCRA con vencimiento en el 2025, pero no en su totalidad (se establece un mecanismo sobre cómo tratar las letras con vencimiento en 2025 que no se cancelen). Además, en los considerandos se afirma que no se tomaría el valor nominal de las Letras intransferibles. Este año, vencen Letras intransferibles por un total de valor nominal de USD 32.925 millones. Estas letras estarían valuadas por el BCRA en sus estados contables por un valor de unos USD 12.000 millones. Esta es una aproximación ya que el último dato desagregado de valuación de estos instrumentos está en el balance anual del BCRA del 2023. Para esta aproximación se utiliza como referencia la valuación en ese momento de las letras con vencimiento en el 2024. La primera letra que vence en junio es por un valor nominal de USD 10.563 millones con un valor en los estados contables del BCRA que sería de unos USD 4000 millones. Si este es el criterio, el total de fondos nuevos se encontraría entre los USD 4.000 millones y los USD 12.000 millones. Un valor con una amplitud significativa.

Si el valor final se encuentra en un valor intermedio, se trataría de un valor menor a lo que se esperaba y lejos de las necesidades de balanza de pagos del año. A pesar de los dichos del presidente y el equipo económico, la falta de definición sobre los fondos nuevos posiblemente responda a que aún no está cerrado el acuerdo. Por estos días, la discusión debe versar sobre el monto de fondos “nuevos” preelectorales. En un contexto internacional complicado, el texto del DNU sólo aumentó la incertidumbre y fue de dudosa utilidad.

La quimera de la vuelta a los mercados internacionales de crédito

A pesar del equilibrio fiscal y la clara voluntad del gobierno de querer volver a los mercados voluntarios de crédito, este año no será posible. En la dificultad del país para refinanciar parte de sus vencimientos de deuda pública en dólares en los mercados internacionales hay un elemento central que muchas veces pasa desapercibido para muchos analistas: no es gratis defaultear la deuda pública.

Desde el último default de 2019 pasaron 6 años. Se trató de un default que incluyó deuda en moneda local, un aspecto inusual en la historia de defaults de deuda soberana. Y si bien el período 2019–2025 ha sido extenso en muchos sentidos, para el historial crediticio de un país es poco tiempo. Paradójicamente, el cierre de los mercados de crédito voluntarios enfrenta al ministro Luis Caputo con la peor de sus pesadillas: tener que pagar la deuda tomada durante su gestión como secretario y luego ministro de Mauricio Macri (renegociada en el 2020). “Nunca escupas para arriba”, decía mi abuela.

Nota al pie: Se criticó mucho la renegociación de la deuda privada de 2020 porque se entendía que era preferible una reestructuración más “amigable” con los acreedores, en particular, con un mayor pago de cupón de intereses. En ese momento, se argumentaba que una reestructuración “generosa” permitiría una vuelta rápida a los mercados de crédito de deuda internacional. Pasaron cinco años y está claro que, tras un default, se necesitan muchos años para recuperar el crédito internacional. En el 2020, optar por una reestructura con mayor pago de intereses sólo hubiera impactado sobre las necesidades de divisas de un país con reservas insuficientes en el BCRA desde hace mucho tiempo. A modo de ejemplo, en este 2025, por amortizaciones e intereses de bonares y globales se van a pagar USD 8.600 millones. Si se hubiera optado por una reestructura que pague el triple de intereses (como pedían varios por esa época), el total a pagar sería USD 14.600 millones. En este escenario, ¿la probabilidad de vuelta a los mercados financieros internacionales sería mayor o menor a la actual?

La credibilidad del equipo económico

El Gobierno eligió gobernar con un estilo de comunicación similar al de la campaña. Sobre la estrategia comunicacional oficial, es poco lo que se puede decir. En las próximas elecciones, sabremos sobre su efectividad. Sin embargo, es relevante alertar sobre la política de comunicación del equipo económico. El ministro Caputo y varios de sus principales secretarios y asesores optaron por una comunicación similar a la del resto del gobierno. A la hora de comunicar, “el mejor ministro de la historia” no se distingue del “Gordo Dan”, el “Beto Mendeleiev” y otros funcionarios del gobierno. Sumar una mentira sobre otra puede ser efectivo en el día a día de las redes, sin embargo, erosiona la credibilidad de quien elige esta estrategia. Esto es notorio con relación a la escucha que tienen las últimas apariciones públicas del ministro de Economía. Cada vez se lo escucha menos porque sus dichos cada vez se parecen más al ruido en las redes. En particular, alrededor de la publicación del DNU 179/2025, desde el equipo económico se eligió comunicar dos mentiras nuevas:

– la deuda nueva con el FMI no aumenta la deuda pública, ya que se usa para cancelar deuda del Tesoro con el BCRA.

– el crédito con el FMI busca sanear el balance del BCRA.

Empecemos por la primera afirmación: el Tesoro forma parte del sector público nacional no financiero y el BCRA del sector público nacional financiero. Juntos forman parte del sector público nacional. Si se toma un crédito con el FMI y contablemente el Tesoro cancela deuda intrasector público con el BCRA, la deuda del sector público nacional aumenta. Afirmar otra cosa, es faltar a la verdad.

Sobre la otra afirmación, en la decisión del gobierno de destinar el 20% de las exportaciones a aumentar la oferta en los dólares financieros y sumarle USD 700 millones mensuales promedio de intervención en el primer bimestre del año se explica una parte de la caída de las reservas internacionales de este año. Desde mediados del 2024, el Gobierno abandonó el objetivo de sanear el balance del BCRA por el propósito de bajar la inflación y sostener el esquema cambiario. Los fondos del FMI son para sostener sin cambios un esquema cada día más costoso hasta octubre.

En una situación de fragilidad financiera como la actual es un error que el equipo económico sacrifique credibilidad por “likes” en las redes. El 2025 va a ser un año donde la dolarización de portafolio va a ser elevada y su magnitud dependerá de las expectativas respecto del resultado electoral y las correcciones cambiarias posteriores a octubre. En los meses previos a los comicios, va a ser necesaria la voz de un equipo económico creíble. En ese momento, el capital desperdiciado en la liquidez de las redes del presente tendrá un costo significativo. “Cosecharás tu siembra”, también decía mi abuela. Veremos.

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