De la dolarización legal a la dolarización endógena

Desde el comienzo de la campaña en 2023 hasta ahora, el presidente de la Nación, en su rol de economista, tal como dice su bio de X, ha explicado el rumbo de la política monetaria y cambiaria, con muchas idas y vueltas.

El primer paso fue la promesa de dolarización bajo el argumento de que el peso era excremento y la recomendación en sociedad de jamás realizar un plazo fijo en pesos. ¿Qué es la dolarización? El reemplazo total de los pesos en circulación (y los encajes que hay en los bancos) por dólares. El peso desaparece y nuestra única moneda para transaccionar y ahorrar sería el dólar estadounidense.

El segundo esquema cambiario mencionado por el mandatario fue la competencia de monedas, allá por mayo. La dolarización quedaba a un costado, pero surgía este nuevo esquema monetario y cambiario en el que el peso no sería reemplazado por el dólar de manera formal, como sucede en países como Ecuador, sino que competirían para la compraventa de bienes y servicios y también para el ahorro, tanto el dólar como el peso.

Meses más tarde, se mencionaba por primera vez el concepto de la dolarización endógena. Es decir, la idea de que haya pocos, muy pocos pesos en circulación y que la economía empiece a dolarizarse por sí sola. De la mano de esta idea llegó la frase del ministro Luis Caputo sobre la idea de “vender dólares para pagar impuestos”.

Quizás sean fases de un mismo proceso que culmine en una dolarización. Tampoco está demasiado claro, aunque pareciera que en este momento transitamos la tercera vía: la dolarización endógena. Las fuentes de emisión de pesos que tenía el Gobierno están frenadas. ¿Cuáles son? La primera, la emisión de dinero para financiar al Tesoro cuando incurría en déficit fiscales sin financiamiento. La segunda, eran los intereses que pagaba el Banco Central para retirar esos pesos emitidos de circulación (aquí estaban las LEBAC, LELIQ y Pases, entre otros). La tercera, los PUTS, es decir la obligación que tenía el Banco Central para emitir pesos y recomprar, con esos pesos, los bonos del Tesoro a quienes se quisieran deshacer de ellos. Aquí un banco en particular fue el apuntado por el presidente.

La única que queda pendiente es la emisión de pesos para comprar dólares. Cuando el Banco Central busca, comprando dólares, mejorar su posición de balance en el activo, tiene que hacerlo emitiendo nuevos pesos. Para esto, el ministro también dijo que iban a buscar sacar esos pesos, vendiendo dólares por la vía financiera.

Definitivamente, cuando había muchas canillas abiertas, estas se fueron cerrando casi por completo. Casi no hay emisión de pesos primaria y solo queda la emisión de pesos secundaria. Es decir que crece la cantidad de dinero en la economía por la expansión del crédito. Esto es así: supongamos que deposito $1.000 en mi banco, en mi homebanking aparecerán $1.000. Luego, el banco puede darse vuelta con estos y prestar hasta $800 a alguien que puede disponer de esa plata en forma de crédito (no puede prestar el total porque existen los encajes para que el sistema financiero sea sano). Entonces, yo puse $1.000, pero en la economía hay circulando $1.800 ($1.000 con los que yo puedo gastar desde mi caja de ahorro y $800 que esta persona tomó en forma de crédito y puede ahora ir a gastar en lo que disponga). Se creó dinero nuevo, no por haberlo emitido.

Hasta acá la historia de los pesos. Si los pesos crecen a un ritmo del 0% pero la inflación aún es alta, entonces los pesos disponibles en términos reales van cayendo. O sea, el poder de compra que hay de esa masa de pesos disminuye.

Ahora pasemos al tema de los dólares. Una de las principales preocupaciones que sigue inquietando a los economistas es la limitada capacidad del Banco Central para adquirir divisas, lo que dificulta mejorar el nivel de reservas, actualmente negativas en casi 6.000 millones de dólares.

¿Qué pasó? Entre diciembre de 2023 y mayo de este año, el Banco Central compró US$ 16.500 millones, pero entre junio y septiembre tan solo US$ 367. La situación que dejó el Banco Central en su gestión anterior era tan crítica, que ni siquiera ese primer semestre de buenos resultados le permitió sanear el balance al Banco Central. Además, se suma otro desafío: en enero comienzan los vencimientos más significativos de deuda en dólares. Esto genera incertidumbre, provocando una caída en el precio de los bonos emitidos por el Gobierno y un aumento en la brecha cambiaria.

Sin embargo, la situación cambió y los bonos empezaron a subir en el último tiempo y la brecha comenzó a bajar. ¿Qué cambió? Primero que el Gobierno anunció que ya tiene comprados los intereses de deuda de enero y además un préstamo con bancos internacionales (REPO). El blanqueo está arrojando números más auspiciosos de lo que Casa Rosada esperaba, por lo menos en efectivo. La comparación es ampliamente superior a la de la administración Cambiemos y los depósitos en dólares del sector privado son de casi 31.500 millones de dólares, cuando el último pico en 2019 (pre-PASO) fueron 32.400 millones. Y cuando este Gobierno asumió eran tan solo 14.000 millones.

Entonces, empezó a ocurrir el fenómeno de dolarización endógena que se da por triple vía. El aumento de dólares en el sistema también posibilita el incremento de los préstamos (créditos en dólares) que se traduce en un aumento de las reservas del Banco Central, dado el funcionamiento del sistema financiero: cuando los bancos comerciales otorgan un crédito en moneda extranjera, entregan a las empresas el equivalente en pesos (no dólares directos); para ello, antes le venden al Banco Central los dólares al tipo de cambio oficial. Por otro lado, parte de los nuevos depósitos queda en las arcas del BCRA como encajes y engrosa también las reservas.

La entrada de nuevos dólares al sistema, junto con un estricto control cambiario, permite a las grandes empresas emitir deuda en dólares, como Obligaciones Negociables, a tasas de interés sumamente bajas. Esto incentiva a las empresas a preferir el endeudamiento en dólares sobre el financiamiento en pesos. Al recibir los dólares de los inversores, estas compañías suelen venderlos en el mercado para obtener pesos y cubrir sus costos locales, como salarios, adquisición de maquinaria, entre otros gastos operativos.

Por último, la frase de Caputo tuvo su cuota de realidad: muchas personas que adelantaron el pago de bienes personales, lo hicieron vendiendo dólares para pagar los pesos. Por todos estos motivos, el Banco Central volvió a comprar dólares, en meses donde usualmente es vendedor neto.

Este proceso de dolarización endógena tiene cuestionamientos hacia adelante. El primero es que el blanqueo y el pago de bienes personales no es eterno y la posibilidad de seguir comprando dólares se verá limitada con esta estrategia. El segundo es que la meta de Reservas Internacionales fue la única incumplida con el FMI, es decir que, pese a estos buenos resultados, la exigencia de la entidad para renovar los pagos puede venir por cambios en el esquema cambiario. Los inversores extranjeros ven de cerca la dinámica de las reservas.

Y por último, una pregunta: ¿se planea ir durante toda la gestión con un tipo de cambio apreciado para contener la inflación y una economía más abierta al mundo (con menos aranceles)? Alerta para las industrias locales que compiten con importadores con mayores facilidades. Así, la actividad económica podría resentirse mucho más si no se hacen cambios tributarios que aumenten la productividad. Si este no es el caso, estamos ante una nueva posibilidad de salir del cepo cambiario y que empiece la etapa 2: competencia de monedas.

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