Competencia de monedas: ¿una estrategia de dolarización endógena o de acumulación de reservas?

Milei llegó a la Presidencia de la Nación con la promesa explícita de dolarizar la economía para terminar con la inflación. Más allá de que eliminar la moneda nacional sería indeseable, el baño de realidad del faltante de dólares hizo que el Gobierno todavía no haya podido siquiera salir del cepo y que el presidente modificara su discurso hacia la competencia de monedas y dolarización endógena.

Como forma de dar señales en esa dirección, el Gobierno implementó ciertas modificaciones regulatorias para que el dólar ocupe espacios que hasta ahora no había tenido: es el caso de listar los precios en dólares, poder pagar con tarjeta de débito directamente de la caja de ahorro en dólares y relajar las restricciones que operan sobre los préstamos en moneda extranjera. También se ha aclarado que, por ahora y solo por ahora, el pago de impuestos se va a seguir haciendo en pesos. Veamos qué implican en cada caso.

En la actualidad, el dólar se usa solo para transacciones de valores elevados, como las operaciones inmobiliarias y, en algunos casos, de autos. Listar los precios en dólares de bienes y servicios de montos menores es una manera de incentivar la circulación de moneda extranjera. Esto permitiría, por ejemplo, usar los dólares blanqueados para consumir. Pero también permitiría el uso de dólares no blanqueados, ya que la mayor parte de las transacciones no identifica quién realizó la compra. Así, esta medida funciona como un blanqueo permanente a menor escala.

Además, hay un inconveniente impositivo que no se sabe cómo se resolverá. En caso de comprar un bien por $1.200, no hay muchas dudas de que el IVA pagado es $252 (el 21% del total). Sin embargo, si la transacción se hace en dólares, el precio sería USD 1 (porque los tipos de cambio paralelos están más o menos en $1.200) y el pago de impuestos sería menor. El motivo es que a los fines impositivos, el tipo de cambio relevante es el tipo de cambio oficial, hoy en torno a los $1.050. Entonces, para el pago de impuestos, la transacción realizada a USD 1 sería equivalente a $1.050 y el IVA correspondiente sería $220,5 (el 21% de $1.050).

Así, permitir listar los precios en dólares cuando aún no se eliminó el cepo (y la brecha cambiaria) genera un incentivo a la utilización de la moneda extranjera por sobre la nacional, no solo la blanqueada sino también la que no se blanqueó, lo que a su vez puede tener un efecto negativo sobre la recaudación.

Relacionado con lo anterior, la posibilidad de pagar con tarjeta de débito directamente desde la caja de ahorros en dólares es una medida para facilitar las transacciones en moneda extranjera y para dar una opción adicional a los dólares blanqueados. Es evidente que quienes vivimos en este país no solo desconfiamos de nuestra moneda (por eso ahorramos en dólares) sino también en nuestro sistema financiero (por eso buena parte de nuestros ahorros están en las cajas de seguridad). Esta posibilidad que está incentivando el Gobierno es un intento por minimizar el retiro en efectivo de los dólares blanqueados y que no vuelvan a salir del sistema.

Y esto nos lleva a la tercera medida relacionada con la posibilidad de que los bancos puedan prestar dólares a quienes no los generan. Para analizarla hagamos un poco de memoria. La fuerte caída del nivel de actividad que vivimos en 2002 (-10,9%) fue producto en buena medida de una ruptura generalizada de contratos de la economía. Esta ruptura se dio porque todos los contratos en dólares se hicieron impagables, dado que su precio se triplicó con ingresos que, en el mejor de los casos, se mantuvieron constantes. Una parte importante de estos contratos eran préstamos que las familias y empresas dejaron de pagar, poniendo en jaque a todo el sistema financiero. Para evitarlo, el Gobierno decidió aplicar la denominada pesificación asimétrica: quien debía, por ejemplo, USD 1000 pasaba a deber $1000 (un equivalente a unos USD 340) pero quien tenía un depósito en dólares de, por ejemplo USD 1000 pasaba a tener $1400 (unos USD 470), ajustados en el tiempo por inflación. Quien depositó dólares no recibió dólares sino pesos devaluados.

Luego de esta experiencia, se tomó la decisión de permitir los préstamos en dólares solo a quienes los generan vía exportaciones o los ahorran por sustitución de importaciones (y sus proveedores). En la práctica, eso implicó que solo una parte de los depósitos en dólares pudieran ser prestados, medida que tuvo pros y contras. El principal beneficio fue que, a diferencia del pasado, desde 2002 quien depositó dólares recibió dólares sin excepción, ya que el encaje efectivo se mantuvo muy elevado. Y eso que hubo un montón de crisis en esos más de 20 años: crisis internacional sub-prime en 2008–9, devaluación de enero de 2014, diciembre de 2015, abril-mayo 2018, agosto 2019, pandemia, inflación en casi 300% anual, etc. Todo eso fue resistido por el sistema financiero gracias a esta regulación. La contra es que los bancos no están interesados en captar dólares de los ahorristas y, por eso, la tasa de interés de los depósitos en moneda extranjera es casi 0%, desincentivando que los dólares de los argentinos fluyan hacia el sistema financiero.

Las entidades bancarias se encontraban bastante cómodas con esta situación. Solo ADEBA, la entidad que nuclea a los bancos privados nacionales, pedía cierta flexibilización basada en poder prestar dólares propios (no provenientes de los depósitos) a las empresas medianas y grandes con acceso al mercado de capitales luego de una estricta evaluación de riesgos.

El gobierno decidió ir más allá de este pedido y dispuso que los bancos puedan prestar dólares a quienes no los generen, pero no los dólares de los depósitos, sino proveniente de endeudamiento de los mismos bancos con el exterior o con el mercado financiero a través de la emisión de Obligaciones Negociables (ON). Así, en principio los depósitos estarían resguardados y se genera un incentivo a que los dólares (en blanco) que se encuentran fuera del sistema busquen rentabilidad en las ON de los bancos.

El inconveniente puede surgir, como siempre, ante una devaluación. En ese caso, quienes hayan tomado préstamos en dólares y no tengan ingresos en esa moneda van a tener dificultades para pagar su deuda. Si la morosidad aumenta y los bancos empiezan a tener problemas para que les devuelvan los préstamos, también van a tener dificultades para pagar la deuda que tomaron a través de las ON. Si este hecho es más o menos generalizado o bien si alcanza a algún banco grande puede provocar pánico entre los depositantes, quienes podrían ir en búsqueda de sus dólares. A priori, no debería haber problemas porque esos no fueron los dólares prestados: los bancos comerciales le pedirían sus dólares al banco central, quien no tendría problemas en dárselos, a no ser que las reservas internacionales netas sean negativas…

La pregunta que surge es por qué el gobierno está apurando el lanzamiento de la competencia de monedas sin antes eliminar el cepo y por qué va más allá del pedido de los bancos en materia de flexibilización de la regulación financiera. La respuesta, una vez más, está relacionada con las reservas. Todo depósito en dólares que no salga del sistema porque puede ser usado para hacer compras cotidianas con tarjeta de débito son dólares que siguen formando parte de las reservas brutas. Y todo depósito en dólares que permanece en el sistema y el banco lo presta, pasa a formar parte de las reservas netas. Pero ojo que esto vale también al revés: cuando el préstamo se cancela y se pagan los intereses, las reservas netas caen.

Finalmente, el pago de impuestos, por ahora, sigue siendo exclusivamente en pesos. ¿Por qué el gobierno está interesado en que así sea? Básicamente porque esta restricción obliga a quienes quieran dolarizar sus transacciones (o no lleguen a fin de mes) a tener que ofrecer parte de esos dólares en el mercado para hacer frente a sus obligaciones impositivas. Del mismo modo, incentiva a quienes mantengan sus transacciones en pesos a que no dolaricen todo el excedente porque una parte la van a necesitar para pagar impuestos. Eso incrementa la oferta de dólares y reduce su demanda, conteniendo el tipo de cambio. En definitiva, no queda claro por qué el gobierno estaría dispuesto a resignar en el futuro esta ventaja que da que el pago de impuestos tenga que ser exclusivamente en moneda local, algo que disfrutan prácticamente todos los países del mundo.

En resumen, la pregunta principal es si el gobierno lanza prematuramente la competencia de monedas con la cancha inclinada en favor del dólar (como si necesitara ayuda para ganarle la “pelea” al peso) solo para acumular algo de reservas o lo hace como parte de su estrategia de dolarización endógena. La sensación es que ni siquiera dentro del gobierno hay consenso con respecto a esto.

No hay dudas que los más de USD 275 mil millones que los argentinos tienen fuera del sistema pueden jugar un rol esencial en recuperar la confianza en el peso, bajar la inflación y volver a crecer. En Fundar tenemos una propuesta concreta para que, por un lado, dejemos de ahorrar en moneda extranjera y, por otro, que los dólares vuelvan al sistema financiero. Para ello hay que legalizar que el dólar ocupe lugares que hasta ahora ha venido ocupando de manera informal. También hay que garantizar que quienes depositaron dólares sigan teniendo dólares y, por eso, vemos con preocupación la dirección que está tomando la regulación financiera. La manera de captar los dólares de los argentinos es vía el sistema financiero, con suscripciones directas de ON de empresas, en donde el ahorrista es más consciente de los riesgos que asume. Finalmente, sostenemos enfáticamente la importancia de que los impuestos tengan que seguir pagándose en pesos.

En otras palabras, no queremos una competencia de monedas, sino una convivencia, es decir, un marco regulatorio que permita el uso del dólar pero con la cancha inclinada a favor del peso, haciendo posible no solo su subsistencia sino también su fortalecimiento.

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