Todos a los Bontes: ¿a qué costo es la “vuelta al mercado”?

Una de las noticias del panorama económico de estos días es la emisión de un bono en pesos que se suscribe con dólares, denominado Bonte. La movida fue anunciada con bombos y platillos como la tan necesitada “vuelta a los mercados”. Así lo puso el ministro de Economía, Luis “Toto” Caputo” en su cuenta de X.

IMPORTANTE!
Argentina vuelve a ganar acceso a los mercados internacionales, para refinanciar Capital de deuda en moneda local. Algo que la gran mayoría de los países hacen con normalidad, pero que para Argentina no era posible, dado el descalabro económico heredado.
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— totocaputo (@LuisCaputoAR) May 26, 2025

La licitación obtuvo los 1000 millones de dólares que se buscaban, pero los bonos rinden 31,7% anual, un número elevado (como ilustraremos más adelante). Se trata de otro capítulo de la saga del Gobierno para intentar sumar reservas y que la economía camine, sin que el Banco Central intervenga en el mercado de cambios. El objetivo es tratar de que la cotización del dólar sea lo más baja posible de cara a las elecciones de medio término. Parece que escribimos en loop: la semana pasada Guido Zack te contaba la potencia electoral del dólar barato.

El instrumento en cuestión es algo atípico en las licitaciones quincenales por un aspecto de su diseño. Por un lado, es un instrumento que invierte el rol de las monedas (uno esperaría que un país como Argentina emita deuda en pesos que se paga en dólares, para ofrecer un seguro a los inversores) y le posibilita a los inversores no pasar por el mercado de cambios (lo que les permite eludir una norma del BCRA que los obligaría a quedarse al menos 180 días antes de salir). Por el otro, viene acompañado por algo que el Gobierno actual le había criticado al gobierno anterior: la introducción de un mecanismo conocido como “put”, que hace ligeramente más atractiva la operación, pero implica un compromiso adicional a futuro.

¿Qué son los puts?

El Bonte es un título que vence en mayo del 2030 e incluye un put a dos años. Un put es un “seguro” que le garantiza al tenedor un precio de venta. La contrapartida del put es el call, un instrumento que otorga el derecho a comprar a un cierto precio. Durante mucho tiempo en Estados Unidos se habló del “Greenspan put”, aludiendo al hecho de que el aquel entonces presidente de la Reserva Federal intervendría en los mercados cuando los precios de los activos financieros amenazaban con desplomarse. 

En nuestro país dimos un paso más e incorporamos el instrumento de forma explícita. El gobierno de Alberto Fernández había ofrecido la opción de recompra para endulzar un canje de deuda y así tentar a los acreedores de renovar los títulos de la deuda pública en pesos que iban venciendo, de cara a las elecciones presidenciales del 2023. El gobierno de Milei había criticado duramente la utilización de ese instrumento, por considerar que era —en su momento— una forma de garantizar el financiamiento del déficit fiscal. Incluso impulsó una investigación cuando algunos bancos ejercieron su derecho a venta.

Tal es así que en julio del año pasado el Banco Central los había rescatado, para eliminar una «fuente de emisión potencial». Los puts, al garantizar un precio de recompra de los títulos, ayudan a que los tenedores estén más dispuestos a comprar deuda pública, ampliando la oferta de financiamiento que el Gobierno tiene disponible. Para tentar al inversor, le ofrezco un título a 5 años, pero le agrego a la oferta la opción de que pueda cobrarlo antes (“ejercer el put”). 

Como los puts permiten ejercer el derecho de venta, se los puede considerar una fuente de creación de dinero materializable a voluntad del tenedor. El presidente Milei incluso llegó a listarlos entre los ítems a resolver antes de salir del cepo; para que te hagas una idea, el stock de puts llegó a superar los $20.000 millones, casi la mitad del nivel que tenía la “Base Monetaria Amplia” (que incluía la base monetaria y los pasivos remunerados del Banco Central y que hasta hace poco ascendía a unos $47.000 millones).

Bonte: ¿de vuelta a los mercados?

Otro detalle que llama la atención es que el instrumento que lanzó el Gobierno contempla pagos en pesos, aunque sólo lo pudieron suscribir inversores internacionales usando dólares. Es otro spin-off del plan caquita, porque a fin de cuentas el Estado argentino emite instrumentos denominados en moneda nacional.

Aunque es una buena noticia, porque le traslada el riesgo de una suba del tipo de cambio a los inversores (algo que no ocurre cuando se emite deuda en dólares), todavía dista de ser la anunciada vuelta a los mercados. Es cierto que es una colocación con inversores “de afuera”, pero cuando se habla de un regreso a los mercados, lo que se tiene en mente es una vuelta con tasas bajas. Esto recién se va concretar cuando el riesgo país, el indicador que mide el exceso de tasa que paga un país por emitir deuda en los mercados internacionales, se ubique por debajo de los niveles actuales. 

En estos días el riesgo país de Argentina oscila en torno a los 650 puntos básicos, por lo que el Gobierno tiene que pagar una sobretasa de aproximadamente 6,5 puntos porcentuales más que lo que paga el Tesoro de Estados Unidos por endeudarse (en torno al 4,5% anual). Si hacemos la cuenta, nos da que el Gobierno argentino tiene que pagar más del 10% anual en dólares para acceder al mercado. Emitir o refinanciar deuda a esa tasa haría a la deuda pública argentina insostenible, y es la razón por la cual los analistas suelen considerar que, mientras que no baje el riesgo, Argentina no tendrá el acceso a los mercados que necesita.

Para que te hagas una idea, a comienzos de mayo de este año, Brasil, Chile, Paraguay, Perú y Uruguay tenían aproximadamente 100 o 200 puntos básicos de riesgo país. Argentina está cuarto en el ranking, que encabeza Bolivia (con más de 2.000 puntos básicos), seguido por Venezuela y Ecuador. Una de las diferencias más importantes es que en todos los países del primer grupo se ha logrado consolidar la estabilidad macroeconómica, generalmente manteniendo cierta flexibilidad cambiaria, acumulando reservas internacionales y preservando disciplina fiscal y monetaria, mientras que en los segundos escasean los dólares y hay o bien mayores presiones inflacionarias y cambiarias (Argentina y Venezuela) o bien problemas con un esquema cambiario demasiado rígido (Bolivia y Ecuador, en el segundo caso una economía dolarizada).

Hagamos números

El Bonte permitió obtener USD 1.000 millones de inversores internacionales, pero esto no se puede comparar directamente con las emisiones de los países de la región que sí tienen acceso al mercado; empezando por un hecho obvio: el Bonte se paga en pesos. Presumiblemente, una operación que arranca vendiendo dólares tiene un ojo puesto en dónde va estar el tipo de cambio al momento de cobrar los pesos. Para comparar, deberíamos hacer algunos números.

Veamos. Si tenemos en cuenta que las bandas cambiarias se amplían 1% por mes, esto significa que el techo dentro de un año será 12,7% más alto que hoy. Para hacerla corta, de acá a un año el tipo de cambio no podría alejarse mucho de los 1.580 pesos por dólar, suponiendo que se mantenga el esquema de bandas. Obviamente, el Gobierno va a hacer todo lo posible para que el tipo de cambio se acerque al piso de la banda, porque tiene como objetivo prioritario bajar la inflación. 

Tomemos un supuesto más bien “neutro”. Si por ejemplo asumimos que el tipo de cambio se deprecia al mismo ritmo al que se amplían las bandas (1% mensual), entonces el Bonte rinde 19% en dólares por año. Este rendimiento es mucho más alto que el de otros instrumentos argentinos con plazo de vencimiento similar (como el GD30, que rinde aproximadamente 10-11% anual en dólares). Incluso considerando que defaultear una deuda en moneda nacional es una cosa poco común (aunque en Argentina nada es imposible) y que se incluye el put, el Bonte rinde más que los instrumentos de deuda más tradicionales.

Por supuesto, la tasa del 19% en dólares exige el supuesto de que el tipo de cambio se mueva al compás de las bandas. Un rendimiento tan alto implica un riesgo y esconde que evidentemente algo no cierra. Para no ganar en dólares de acá a dos años, el tipo de cambio debería perforar el techo de la banda. O, puesto de otra forma, el mercado descuenta que esto podría pasar y por eso pide una tasa tan alta. En un escenario en donde el dólar sube, la ganancia no es tan grande. 

El tema de fondo sigue siendo el del rollover de la deuda en moneda dura y para esto no hay tutía: se necesita otorgar claridad de qué los dólares van a estar y la forma más obvia es acumularlos lo antes posible.

El problema del rollover

Naturalmente, lo ideal sería poder lanzar cada vez más instrumentos en moneda nacional, permitir que estos se suscriban con cualquier moneda (en un contexto en donde es posible ir al mercado de cambios para comprar y vender libremente) y no recurrir a mecanismos como el put. Para ser justos, algunas de estas cosas se están logrando. La tasa de refinanciación de la deuda viene reflejando que los inversores están dispuestos a invertir en pesos.

A priori esto está bien: en un contexto ideal, la deuda pública no se paga, se refinancia. Pero aunque es deseable, refinanciar la deuda no siempre es posible. Si la deuda está denominada en una moneda que no se emite, puede ser impracticable conseguir los dólares en el mercado de cambios. Si la deuda está denominada en una moneda que sí se emite, en nuestro caso el peso, renovarla podría significar convalidar tasas de interés muy elevadas y el Gobierno podría no querer convalidarlas. Alternativamente, podría ocurrir que los tenedores de títulos no quieran hacerlo y opten por comprar dólares.

Abro un paréntesis acá. También podría ocurrir que la deuda no se renueve y el público quiera quedarse con los pesos, lo que sería un escenario muy favorable para el Gobierno —ya que refleja una mayor confianza en el rumbo económico—. Este es el famoso punto Anker (por el nombre de la consultora que tenían Caputo y Bausili), aunque el gobierno lo usa como “excusa” siempre que el rollover no sea del 100%.

El tema de la deuda en pesos está de todas formas estrechamente relacionado con la cuestión cambiaria y el acceso a los mercados: es una alternativa que tienen los inversores a comprar dólares. Mientras este segmento sea atractivo, una parte de la demanda que podría consumir los dólares de los que dispone la economía argentina quedará encapsulada y la percepción de que será posible renovar los vencimientos en dólares será mayor, lo que pavimenta el proceso de reacceder al mercado. 

El problema es que, cuando el atractivo de la deuda en pesos es la convalidación de tasas que no son sostenibles en un horizonte muy largo, algo debería cambiar en el futuro y no hay mucha vuelta: la única forma de salir por arriba es sumar dólares y despejar el panorama. Por eso parece prematuro afirmar que con la emisión del Bonte nuestro país “volvió a los mercados”. 

Mientras el Gobierno siga tentando a los inversores ofreciendo instrumentos “demasiado atractivos” para que haya demanda, principio de revelación mediante, nos veremos obligados a pensar que algo falta para recuperar el acceso al mercado.

La falta de acceso al mercado financiero internacional es preocupante porque, aunque haya superávit, el Gobierno no está, actualmente, en condiciones de refinanciar los vencimientos de la deuda pública en moneda extranjera con acreedores internacionales. No se trata sólo de exhibir los recursos para ir al mercado de cambios a comprar los dólares que se necesitan: el Gobierno también necesita que esos dólares estén. Además de las necesidades de importaciones, intereses, utilidades y dividendos de empresas (que se podrán empezar a girar en breve) y vencimientos de capital con tenedores privados, tenemos que sumar los vencimientos del FMI y otros organismos. Recuperar el acceso y resolver el tema de la deuda (en particular la que tenemos con el Fondo) son cuestiones fundamentales para avanzar en la normalización de la economía argentina.

Foto: Depositphotos

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