Fin de la fiesta y el dilema de Caputo: más brecha o más riesgo país (o ambos)

En los 15 meses que pasaron desde que Javier Milei asumió la presidencia hasta el 13 de marzo de 2025 el Banco Central de la República Argentina (BCRA) compró unos USD 24.000 millones en el mercado, aunque solo USD 6.500 millones (el 27%) se tradujo en acumulación de reservas internacionales. El resto se utilizó principalmente para hacer frente a los pagos de deuda y para bajar la brecha con intervenciones discrecionales en el mercado cambiario paralelo, que se sumaron a las ya realizadas vía dólar blend.

El 14 de marzo esta racha se rompió: se encadenaron 11 jornadas consecutivas en las que el BCRA tuvo que vender más de USD 1.800 millones en el mercado para sostener el crawling peg del 1% mensual. 

¿A qué se debe semejante reversión de tendencia? En 3 palabras: expectativa de devaluación.

Hasta febrero, había un consenso bastante generalizado de que el Gobierno iba a llegar sin demasiados sobresaltos a las elecciones. Eso significaba que el régimen cambiario se iba a poder mantener, lo que implicaba que la desinflación y la recuperación del nivel de actividad continuarían. 

Sin embargo, como mencionamos hace 2 semanas, las turbulencias internacionales generadas por aranceles a las importaciones de Estados Unidos, en un contexto local de fragilidad por tener un tipo de cambio bajo sin reservas internacionales ni acceso al mercado financiero internacional, sentenció el fin del carry trade. 

En efecto, hasta hace poco las tasas de interés en pesos se ubicaban bien por encima de la tasa del crawling peg. Bajo la idea de que la brecha no se ampliaría (en buena medida por las intervenciones oficiales), era negocio vender dólares para comprar activos en pesos. Ahora, con la expectativa de devaluación, el incentivo está puesto en desandar el camino, tomar ganancias y descansar en una moneda estable. Esto significa vender los activos en pesos, lo que reduce su cotización, y comprar dólares, lo que presiona sobre las reservas y la brecha.

El apuro del Gobierno para cerrar un acuerdo con el FMI se explica a partir de las reservas brutas en mínimos desde enero de 2024 y las netas en terreno bien negativo. El acuerdo, dependiendo del monto del desembolso inicial, podría dotar al BCRA de dólares frescos para poder seguir interviniendo en el mercado y reflotar el carry trade pero, a casi 16 meses de Gobierno, todavía no se considera la posibilidad de salir del cepo. El FMI, por su parte, se muestra reacio a volver a prestarle a la Argentina para sostener un tipo de cambio demasiado bajo y que unos meses después haya igualmente una devaluación ya sin el respaldo de los dólares del préstamo. La historia se repite dos veces, primero como tragedia y después como farsa; el problema es que a veces la farsa puede ser peor que la tragedia original.

¿Cuál es el nivel de tipo de cambio de equilibrio?

Hace 2 semanas también hablamos de las ventajas del tipo de cambio bajo y de sus costos cuando se vuelve insostenible. Queda claro que lo mejor es tener un tipo de cambio que se perciba sostenible, algo que le faltó a la Argentina desde la salida de la crisis subprime allá lejos por 2010. Hoy, ¿cuál es el nivel de tipo de cambio de equilibrio?

El tipo de cambio es una herramienta de política que tiene mucha influencia en otras variables económicas. Se usa un tipo de cambio flexible para amortiguar shocks externos; uno alto para mejorar la competitividad de la economía; uno bajo y más bien fijo como ancla inflacionaria y para mejorar la distribución del ingreso. Es evidente que no le podemos pedir todo esto al mismo tiempo y que, por lo tanto, el equilibrio del tipo de cambio depende del objetivo que le pidamos (y que nos pueda dar).

En sus declaraciones el Gobierno parece entender al tipo de cambio de equilibrio simplemente como el cociente entre la cantidad de pesos y las reservas brutas del BCRA, es decir, a qué tipo de cambio se podría cambiar toda la base monetaria en pesos por los dólares acumulados en el banco central. 

Al respecto, en un muy confuso episodio de comunicación, Milei y Luis Caputo afirmaron que pronto las reservas brutas se duplicarían desde los USD 25.000 millones actuales a USD 50.000 millones, dejando entrever que el préstamo con el FMI traería de manera inmediata USD 20.000 millones, más algunos miles de millones más de otros organismos internacionales como el Banco Mundial, el BID y la CAF. Si esto fuera cierto (algo que no está confirmado), con una base monetaria al 31 de marzo de unos $ 25 billones, el valor técnico del tipo de cambio sería de 500. Si esto no fuera cierto y las reservas se mantuvieran en torno a los USD 25.000, el valor técnico del tipo de cambio sería 1000. En ambos casos, es un tipo de cambio incluso menor que el valor oficial, entonces ¿por qué no salir del cepo?

El cepo y su salida

Los motivos de su permanencia son varios. En primer lugar, la base monetaria no considera los depósitos en cuenta corriente y a la vista, dinero con el que bien se pueden demandar dólares. Si sumamos estos depósitos del sector privado a la base monetaria, se llega a un valor de unos $ 58 billones, con lo que el valor técnico del tipo de cambio asciende a más de 2300 en caso de contar las reservas brutas actuales de USD 25.000 millones y 1150 en caso de suponer que pronto se duplicarían. En segundo lugar, el Gobierno habla siempre de reservas brutas, casi desconociendo los pasivos en dólares del BCRA que hacen que sus reservas netas sean negativas. Buena parte de la diferencia entre las reservas brutas y las netas son los encajes de los depósitos en dólares. Calcular el valor técnico del tipo de cambio con las reservas brutas hace el supuesto implícito de que si todas las personas cambian sus pesos por dólares, no irían también a los bancos a sacar sus dólares en efectivo. Tampoco considera que el BCRA necesita dólares para pagar deudas, como los Bopreales. Así, en caso de calcular el valor técnico con las reservas netas, ¡el tipo de cambio sería negativo!

Descartada esa opción por ridícula, otra manera de estimar el tipo de cambio de equilibrio es calculando el valor que permite tener una la balanza de pagos sostenible, es decir, que el saldo comercial y los flujos de capitales de corto y largo plazo no sean muy deficitarios. En ese sentido, el actual tipo de cambio oficial del país no sería tan insostenible por la balanza comercial (el saldo de bienes, si bien se deterioró, sigue siendo positivo, aunque se torna negativo en caso de considerar también los servicios), sino por los flujos de capitales, los cuales se volvieron negativos ante el aumento de la expectativa de devaluación en el marco del cambio del régimen cambiario a pedido del FMI y en el contexto de gran incertidumbre financiera global.

Por último, a veces se considera tipo de cambio de equilibrio a aquel que deja a las personas satisfechas con sus ingresos. Dado que un tipo de cambio bajo suele reducir la inflación y mejorar el poder adquisitivo, es usual (al menos en Argentina) que este tipo de cambio de equilibrio social (como lo denominan Gerchunoff y Rapetti) sea más bajo que el tipo de cambio de equilibrio macroeconómico (el que hace sostenible a la balanza de pagos), en cuyo caso tenemos un problema: todo gobierno va a querer acercar el tipo de cambio al valor de equilibrio social, pero la realidad macroeconómica lo vuelve insostenible, lo que provoca que tarde o temprano se da una devaluación que lo lleva a un nivel más elevado, con consecuencias sobre los precios, los ingresos, el nivel de actividad, la distribución del ingreso y la pobreza.

En resumen, saber cuál es el tipo de cambio de equilibrio de una economía, y más de una tan volátil como la argentina, es una ardua tarea. De allí la fatal arrogancia de quien dice saberlo. Esto vale tanto para la oposición como para el gobierno. Pero sí hay señales claras en caso de apreciación: cuando nos volvemos caros en dólares y, por ejemplo, es más conveniente ir a las playas brasileñas que a las argentinas.

¿Cuáles son los escenarios de los próximos meses?

En una conferencia reciente, Ricardo Arriazu, uno de los economistas más escuchados por Milei, sostuvo que hay 4 escenarios posibles. 

El primero es mantener el régimen cambiario actual, con el crawling peg al 1% mensual y el cepo sin modificaciones. Dado que no se resolvería el problema del atraso cambiario, esta opción requiere de un buen desembolso inicial del FMI y que permita su uso para respaldar la política cambiaria. Es poco probable que el organismo internacional vuelva cometer ese error justo con el mismo funcionario que en 2018.

El segundo, recomendado por Arriazu, es bajar el ritmo de devaluación al 0,5% mensual. Esta opción agrava todos los problemas anteriores. Claro que generaría una reducción inicial de la inflación y mejora adicional del nivel de actividad. Pero las expectativas de devaluación se acentuarían, tornándolo más insostenible que la situación actual.

El tercero es una devaluación brusca, que provocaría un salto inflacionario y una nueva recesión. También es poco probable porque es lo que el Gobierno menos quiere y aun tiene instrumentos para evitarlo. Aunque es la única compatible con la salida del cepo.

Finalmente, el escenario que hoy luce más probable es que el acuerdo con el FMI venga con un monto no menor pero tampoco tan sustancial de fondos frescos, acompañado por un cambio en el régimen cambiario a un sistema de flotación más libre “entre bandas”, eliminación del dólar blend y mantenimiento de buena parte de las restricciones cambiarias. Esto significa que mientras el tipo de cambio no toque las bandas inferior ni superior, el BCRA lo deja flotar. Pero si toca las bandas interviene para que no las perfore: compra dólares en caso de que toque la banda inferior, vende en caso de que toque la banda superior. 

En la situación actual es probable que el tipo de cambio se pegue a la banda superior y el BCRA tenga que vender dólares. La intervención necesaria posiblemente sea menor que la acumulación adicional de reservas por la eliminación del dólar blend. La pregunta es si esos dólares adicionales se van a utilizar para engrosar las reservas de cara a los vencimientos de deuda o a seguir interviniendo en los dólares paralelos. En el primer caso, la brecha se ampliaría. En el segundo caso, el riesgo país aumentaría y se alejaría el acceso a los mercados.

En definitiva, al Gobierno se le acabó la fiesta. Sus logros pasados se sustentaron en la novedad del equilibrio fiscal y la eliminación del financiamiento monetario, y en la continuidad del tipo de cambio bajo. Ya sabemos que eso dura poco, aun sin déficit ni emisión. Justamente porque el tipo de cambio de equilibrio no es un simple cociente entre la base monetaria y las reservas. Fatal arrogancia la de quien piense eso.

Foto: Depositphotos

Otras lecturas: