Viaje al interior del programa económico: ¿hay luz al final del túnel?

Javier Milei asumió la presidencia con reservas internacionales negativas, con déficit fiscal y externo, sin acceso a los mercados internacionales de crédito, con un esquema cambiario agotado (cepo) y lo más grave: con una economía en un régimen de alta inflación. En las últimas semanas, desde el oficialismo se declama la “aniquilación de la inflación” y se proyecta una “recuperación en V”. Es decir, en apenas cuatro meses, se habría pasado de “la peor herencia de la historia” a “luz al final del túnel” a más tardar en el cuarto trimestre del año. ¿Cuál sería el secreto del éxito? Para el oficialismo: el ajuste fiscal. El presidente y el ministro lo repiten cada vez que pueden: “El ancla es la política fiscal. Sin emisión se termina la inflación”. ¿Es así? Spoiler alert: el autor de esta columna está en el grupo de los que aún no la ven.

¿Dónde estamos?

El régimen de alta inflación es el aspecto más negativo de la herencia económica. Una inflación de tres dígitos es un fenómeno diferente a una de dos (o uno) y es mucho más complejo y difícil de resolver. Para encontrar experiencias de estabilización exitosas en países con inflaciones similares hay que retroceder varias décadas e ir hasta los ochenta y noventa (cuando la inflación alta era un fenómeno extendido en varios países de la región).

Una de las enseñanzas de la experiencia histórica es que fueron más los planes que fracasaron que los que tuvieron éxito. Y que los planes exitosos sufrieron sucesivas correcciones hasta lograr su objetivo. Además, una característica que se repite en varios de los programas que lograron estabilizar es que el equilibrio fiscal y externo fue condición necesaria pero no suficiente. En general, en economías con alta inflación las variables reales se disocian de las variables nominales y, con la caída en la actividad, se ajustan las cantidades pero no los precios. Es decir, a diferencia de lo que sucede en economías con inflaciones más moderadas, ni la recesión ni el superávit fiscal y externo alcanzan para bajar la inflación.

Además del orden fiscal y externo, los programas de estabilización necesitan de un ancla nominal. En muchas de las experiencias exitosas el ancla fue el tipo de cambio. En algunos casos, los acuerdos de precios y salarios transitorios contribuyeron a fortalecer el ancla elegida y suavizar la transición a la nueva nominalidad. 

Si bien no fue explicitado por el Gobierno, una forma de pensar el programa económico en marcha es suponer se trata de un programa en dos etapas. La primera, pensada como condición necesaria para una posterior estabilización que tendría como objetivos un cambio en los precios relativos heredados (precios regulados y el tipo de cambio) y un ajuste fiscal y externo que permita acumular reservas. 

Los instrumentos para lograr los objetivos de la primera etapa fueron varios:

– Un aumento abrupto en el tipo de cambio del 120%

–  Un ajuste fiscal sustentado en una caída histórica en el gasto destinado a la obra pública y las transferencias a provincias (“motosierra”) junto con una fuerte caída del gasto destinado a las jubilaciones, las universidades y los salarios del sector público (“licuadora”) y un aumento en la presión impositiva (aumento del impuesto país)

– El mantenimiento del cepo, en particular, la limitación cruzada a empresas que van al MULC y no pueden ir al mercado dólares financieros (CCL/MEP) y viceversa y mucha de la normativa aún vigente de la CNV

– El aumento de las tarifas de la energía y el transporte público y la baja de subsidios económicos

– El levantamiento en la regulación de precios en sectores hasta hace poco regulados (la medicina prepaga como el caso más mediático)

– La emisión de un bono llamado “Bopreal”, con una primer serie de “atractiva” ingeniería financiera, junto con un nuevo esquema de pagos a las importaciones a 30, 60, 90 y 120 días que permitió resolver el stock de deuda comercial de las importaciones autorizadas durante el 2023 sino, además, logró conseguir nuevo financiamiento

– Una tasa de política monetaria negativa que licúa las tenencias en pesos y disminuye el déficit cuasifiscal

– El incentivo al sistema financiero para que migre a Títulos del Tesoro (aunque en su mayoría con un PUT del BCRA)

– El mantenimiento del esquema cambiario de incentivo exportador 80%-20% que generó una oferta de dólares en los mercados financieros a la que les costó encontrar demanda y explicó la caída en la cotización de los dólares financieros desde el pico de enero hasta la actualidad.

A priori, un programa mucho más pragmático de lo que se esperaba cuyos efectos hasta ahora pueden resumirse en: un aumento en la inflación con un pico en el mes donde ocurrió la devaluación, una fuerte recesión, una disminución importante en el riesgo país, una caída abrupta del salario real y un superávit de cuenta corriente “base caja” que permitió se recuperen las reservas internacionales del Banco Central a un ritmo superior al esperado (hasta el 7 de abril las reservas netas aumentaron en unos USD 10.000 millones). 

En el mantenimiento del cepo y la suba de impuestos para conseguir el equilibrio fiscal se adivina un aprendizaje de Luis Caputo y su equipo respecto de la experiencia durante el gobierno de Mauricio Macri. En la insistencia del ministro de Economía sobre la necesidad de conseguir financiamiento externo para levantar las restricciones cambiarias, también. El equipo económico prefiere un esquema cambiario rígido (neoconverbilidad o dolarización) a diferencia de la experiencia durante el gobierno del PRO, donde se optó por un esquema cambiario más flexible. Ahora bien, un esquema cambiario rígido no sólo requiere de superávit de cuenta corriente “devengado” y precios relativos sostenibles sino además de un volumen de reservas internacionales en el BCRA que le dé credibilidad a la política cambiaria (y por eso la insistencia de Caputo respecto de la necesidad de financiamiento adicional para salir del cepo). En el cambio y aprendizaje de Caputo pareciera haber una necesidad de contradecir la muy trillada frase que advierte que las segundas partes nunca fueron buenas. Aunque en este caso la primera fue mala. Final abierto.

¿A dónde vamos?

En el corto plazo, se vienen los meses donde suelen observarse los mayores volúmenes de liquidación de exportadores de cereales y oleaginosas. En las próximas semanas, el BCRA acumulará reservas en forma sostenida y a la oferta de los exportadores en los mercados financieros le costará encontrar demanda presionando a la baja la cotización de los dólares financieros, a pesar de que aumentará la dolarización de cartera (parte de la liquidación de la cosecha va a ir a los dólares financieros aprovechando el nivel de brecha en un contexto de tasas de interés negativas). En este contexto, son esperables nuevas bajas en la tasa de interés de política monetaria y el sostenimiento de la “euforia” en los mercados financieros (si no viene ningún shock externo).

Junto con el aumento de reservas y la calma en los dólares financieros también va a continuar la apreciación del tipo de cambio oficial, va a profundizarse la recesión con impacto en los indicadores laborales y sociales y el resultado fiscal va a ajustarse (el cambio en la fórmula de jubilaciones y la fuerte caída en la recaudación angosta el margen fiscal).

Si no se observa la “aniquilación de la inflación” en abril o mayo (ir a un rango mensual del 2% al 5%) ni se consigue financiamiento externo, lo lógico sería que el Gobierno realice ajustes a la política cambiaria del “crawling al 2% mensual” (un ancla cambiaria transitoria y sostenida con cepo). Es decir, aprovechar el contexto cambiario positivo para ajustar el programa. Esto tendría impacto en la inflación y obligaría al Gobierno a aceptar que 2024 es un año de transición que permitiría establecer las bases para intentar un plan de estabilización recién en 2025. Esta revisión debería incluir un cambio en la política de ingresos o fiscal para morigerar la caída en el nivel de actividad. Este camino mostraría al equipo económico “delante de los acontecimientos” y posiblemente sea la opción más prudente.

Sin embargo, desde parte del oficialismo se insiste en un discurso triunfalista y se generan expectativas respecto de una pronta salida del cepo y el tránsito suave hacia un nuevo esquema cambiario. Si el triunfalismo de las últimas semanas lo explica una lectura equivocada de lo precario de la realidad y un convencimiento ideológico donde lo fiscal es el principio y fin de todos los problemas de la economía argentina, posiblemente el Gobierno no haga ajustes en los próximos meses y apenas se termine la “buena época cambiaria” los ajustes los imponga la realidad.

“Equipo que gana no se toca”, dice una máxima en el fútbol. Ese es el riesgo. Si se confirma que la inflación en abril continúa en el rango del 8%-9% mensual y no se confirma el acceso a nuevo financiamiento externo, lo ideal sería contradecir esta máxima. Realizar ajustes en mayo-junio en la política cambiaria y monetaria y posiblemente también en la fiscal y de ingresos para morigerar la caída en el nivel de actividad. Aceptar que el 2024 es un año de  transición y cambiar el triunfalismo por la moderación. Si se espera a julio va a ser tarde.

Otras lecturas:

«Zoom a las prepagas: cartelización, diálogo roto y la pelea de fondo por el negocio». Por Esteban Rafele.