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Verde que te quiero verde

Hoy nos metemos con las causas que están detrás de las devaluaciones del tipo de cambio. Volvió la reestructuración al centro de la escena. Los indicadores de la semana y algunas cositas más.

Hola, ¿cómo estás? Hoy es una fecha especial porque, contra todos los pronósticos económicos y epidemiológicos, llegamos a la 10° edición de Rollover, así que gracias por el aguante. Lo festejamos como corresponde, con un newsletter recargado, no digas que no te avisé.

Es un buen momento para retomar el tema del estancamiento secular de la economía argentina. Dos semanas atrás vimos cómo se manifestó ese problema: básicamente, a través de un comportamiento cíclico del PBI atravesado por períodos de recesión y recuperación cuyo origen se encontraba en la devaluación del tipo de cambio. Así que hoy nos metemos de lleno con esto.

¿Qué es el tipo de cambio?

El tipo de cambio es el precio (en pesos) que se paga por obtener alguna moneda extranjera. Si bien estamos muy acostumbrados a asociarlo con el valor del dólar, hay que tener en cuenta que en realidad cada moneda tiene su cotización, y por ende hay un tipo de cambio para el euro, para el real brasileño, para el peso uruguayo, etc.

En Argentina se habla casi exclusivamente del dólar por dos motivos. En primer lugar, porque la mayoría de las transacciones internacionales se realizan en dicha moneda (la compra y venta de productos del extranjero, los gastos turísticos realizados en otros países, entre otras). Pero además, y en parte como consecuencia de lo anterior, porque buena parte de la población utiliza esa moneda como instrumento de ahorro.

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La combinación de estos elementos llevó a que el dólar funcione prácticamente como una segunda moneda de la economía y, más importante aún, como una unidad de cuenta. Esto significa que se utiliza como un precio de referencia para casi todos los bienes que se comercializan en la economía. Por eso vemos que la suba en la cotización del dólar se traduce en aumentos en todos los precios, impulsando al alza la inflación.

¿Por qué sube el dólar?

Para responder esta pregunta primero hay que entender cómo se determina su precio. Los activos financieros (el dólar, las acciones, los bonos) son de las pocas cosas donde su precio se determina literalmente por “oferta y demanda”. Esto significa que hay un mercado cambiario (digital, claro) donde cada uno que quiere comprar ofrece un precio, y quienes quieren vender hacen lo mismo.

El gráfico a continuación muestra, a modo de ejemplo, la operatoria del 26 de julio de 2019, cuando el dólar cotizaba 43,4 $/USD. A la izquierda se encuentran quienes están queriendo comprar dólares, mientras que a la derecha los que quieren vender. Como en un remate, quienes quieren comprar dólares ponen cuánto están dispuesto a ofrecer, y esas posturas se ordenan de mayor a menor. Lo mismo sucede con los que quieren vender (aunque en este caso se ordenan de menor a mayor). Cada uno puede ver lo que pone el otro, por lo tanto tarde o temprano se logra que una postura vendedora ofrezca lo mismo que una compradora, estableciendo el precio.

Este proceso se repite ininterrumpidamente durante toda la jornada cambiaria, con lo cual, el precio va a tender al alza si hay más demandantes que oferentes, mientras que va a tender a la baja si hay más oferentes que demandantes. Podemos resumir todo lo anterior de la siguiente manera:

Ahora bien, por obvias razones este mercado se encuentra bajo la supervisión constante del BCRA, que además tiene la capacidad de influir en el precio si lo considera necesario. Por ejemplo, si observara que por algún motivo hay una cantidad demandada muy superior a la ofrecida (lo que provocaría una depreciación considerable del tipo de cambio), el BCRA saldría a ofrecer dólares propios –provenientes de sus reservas– para equiparar la demanda y, de ese modo, mantener el dólar en el valor que considere adecuado.

Por lo general, el BCRA tiene el “poder de fuego” suficiente para determinar el tipo de cambio. Para tener una idea, actualmente las reservas internacionales son de USD 43.200 millones, mientras que el monto promedio que se opera por día en el mercado cambiario se ubica por debajo de los USD 200 millones (aunque esto se debe a las estrictas regulaciones cambiarias, previo a eso era más del doble).

Aun así, dicha capacidad tiene un límite bien claro (donde además buena parte de las reservas no se pueden utilizar, ya que tienen como fin el pago de la deuda o son encajes de los depósitos en dólares del sector privado). Esto implica que no puede haber un desajuste permanente entre la demanda y oferta de dólares; si eso sucede, la manera de (auto)corregirse es por medio de una devaluación del tipo de cambio que, como vimos, es algo que sucedió varias veces en los últimos años.

¿Qué está por detrás de la oferta y demanda de dólares?

A nivel general, el hecho de que se hayan observado sucesivas devaluaciones en los últimos años se debe a que la demanda de dólares fue persistentemente superior a la oferta.

Para entender por qué se dieron estas devaluaciones, hay que investigar los factores que conforman la demanda y la oferta de divisas en Argentina. Esto es, los componentes que están por detrás del ingreso y la salida de dólares de la economía. O, en términos más contables, los usos y las fuentes de generación de los mismos.

Al analizar los datos del mercado cambiario para el año 2019 se puede ver que, básicamente hubo dos fuentes principales de ingresos de divisas (las exportaciones de bienes y servicios y la toma de deuda en moneda extranjera). La “lluvia de inversiones” en realidad fue más bien una garúa muy finita que solo aportó el 2% del total de dólares que ingresaron durante el año.

Respecto de la salida de divisas, hubo tres grandes componentes: el pago de la propia deuda del gobierno de Cambiemos contraída en los años anteriores, las importaciones de bienes y servicios y la Formación de Activos Externos (la adquisición de dólares para atesoramiento). Por último, hubo una pequeña salida de capitales de portafolio (un rezago de fondos que habían ingresado previamente atraídos por las elevadas tasas de interés que ofrecían en su momento los activos domésticos).

Oferta y demanda de divisas para el año 2019

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA.

Como se desprende del cuadro, los números no cierran. La demanda fue superior a la oferta por más de USD 21.000 millones. Esa diferencia fue la pérdida de reservas del BCRA durante 2019, que aun así no logró mantener al tipo de cambio estable (la devaluación del año promedió el 72%).

Si bien esto sirve para comprender que el problema del tipo de cambio tiene su origen en los desequilibrios estructurales que presentan los usos en relación a las fuentes de generación de dólares, todavía resta analizar cada uno por separado (exportaciones, importaciones, endeudamiento, atesoramiento, etc.), ya que cada componente tiene su propia dinámica y, además, se comporta distinto en función de las políticas económicas implementadas por el gobierno de turno. Por allí seguiremos la semana que viene, si la economía y la pandemia nos lo permiten.

¿Habemus acuerdo?

Luego de varias semanas de letargo, el tema de la reestructuración de la deuda volvió a tomar mucho impulso de la mano de una nueva oferta que promete ser la definitiva. Pero todo esto ya lo contó ayer Iván con lujo de detalles (y mucho mejor que yo), así que si ayer te lo perdiste, lo podés leer acá. La gran tragedia de Rollover es que sale después de Off The Record.

Pero me gustaría complementar con dos pequeñas cosas. Por un lado, mostrar con el gráfico a continuación cómo fueron “acercándose las puntas” en estos cuatro meses desde que comenzó la negociación. Si bien al principio, luego de que el gobierno oficializara su primera oferta (con un Valor Presente Neto en torno a los 40 USD) el acuerdo parecía muy lejano frente a lo que pedían los acreedores (exactamente el doble, con un VPN de 80 USD), desde Rollover explicamos que esto, en realidad, era lo esperable: “La estrategia suele ser la de rechazar la primera oferta y utilizar eso como carta para negociar mejores condiciones, que habrá que ver si el gobierno está dispuesto a conceder (aunque, con esa misma lógica, es probable que el gobierno haya hecho una oferta inicial baja, anticipando este rechazo)”.

Evolución del Valor Presente Neto (VPN) de las ofertas del Gobierno Nacional y de los acreedores

Fuente: Allaria.

Como se desprende del gráfico, la oferta que acaba de realizar el gobierno (estimada en un VPN de 53,5 USD) se encuentra en línea con lo propuesto por los principales acreedores. De todas maneras, todavía falta. El plazo se extendió hasta el 4 de agosto y ahora hay que esperar a que los fondos acepten la oferta e ingresen al canje (que debe conseguir como mínimo el 50% de aceptación).

Precisamente ahí puede presentarse el obstáculo, sobre todo con el grupo de acreedores Ad Hoc liderado por Black Rock. Durante la tarde de ayer el Ministro de Economía, Martín Guzmán, expuso en una videoconferencia junto a C. Reinhart, Vicepresidenta del Banco Mundial y G. Gopinath, Directora del Departamento de Estudios del FMI, en el marco de la charla “Economía de inclusión en un mundo con COVID-19”, organizada por la Universidad de Oxford.

Allí Guzmán deslizó que este grupo de acreedores está buscando revertir las cláusulas colectivas que tienen los bonos ofrecidos (en línea con las recomendaciones elaboradas por el FMI y el Banco Mundial), y por lo tanto instó a las autoridades a coordinar una respuesta en conjunto para lidiar con este grupo (pueden ver la conferencia completa acá).

Los indicadores de la semana, en cuarentena

Recaudación: Se publicaron los datos de la recaudación del Gobierno Nacional del mes de junio. Este dato no solo es importante para las cuentas públicas, sino que además es de los primeros que salen en el mes y por lo tanto también sirven como un indicio acerca de cómo viene la actividad económica. Si bien volvió a mostrar una caída importante en términos reales (en torno al 15,5% anual), hubo cierta recuperación respecto de mayo y abril (donde la caída había sido  de 22% y 23,5%, respectivamente).

Empleo: El Ministerio de Trabajo publicó los datos del empleo para abril, donde se registró una reducción del 2,2% respecto del mes anterior (unos 186.000 puestos de trabajo menos). Dicha caída es comparable con lo sucedido durante el pico de la crisis en enero del 2002, que fue del -2,7% y muy superior al efecto de la crisis del 2008/2009, donde el peor registro se dio en diciembre 2008 (-0,7%).

De los datos declarados en el SIPA por los empleadores se desprende que en abril unas 60.000 empresas aplicaron suspensiones, afectando a unos 715.000 trabajadores (que representan el 12% del total de los asalariados del sector privado).

De acuerdo a la Encuesta de Indicadores Laborales (EIL), durante mayo el empleo privado registrado se redujo 0,4% respecto de abril, atenuando la caída registrada en los dos meses anteriores (-0,6% en abril y -0,5% en marzo).

¿Más economía?

Si sos estudiante avanzado/a de economía, o si ya terminaste la carrera y te interesa profundizar en sus contenidos, te recomiendo mucho la escuela de invierno que organiza la UNSAM sobre tópicos avanzados de economía heterodoxa. Es online y gratuita, así que no tenés excusa (ver acá para más información).

Si te enganchaste con los podcasts, te recomiendo este donde E. Levy Yeyati analiza la coyuntura y propone políticas de empleo para la pospandemia. Si lo tuyo es más la lectura, te sugiero El dólar. Pasado, presente y futuro de Michel Aglietta y Virginie Coudert, que calza justo con lo que vimos.

Hasta acá llegamos por hoy. Ojalá que algo de todo esto te haya servido para que ahora entiendas un poco más de esta cosa tan difícil que parece la economía argentina. 

Espero tu respuesta. Te mando un abrazo grande.

Juanma

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Me dedico a estudiar la macroeconomía argentina, algo que en este país debe ser similar a tener un doctorado en física molecular. Soy magister en Desarrollo Económico en la UNSAM y estoy haciendo el Doctorado homónimo en la UNQUI. Jugador amateur de hockey y guitarrista de fogón.
@jmtelechea
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