Dólares no faltan, lo que falta son ahorristas…en pesos

Hola, ¿cómo estás? Me imagino que el título darinesco te habrá sorprendido un poco, ¿cómo es esto de que sobran dólares si siempre te digo que faltan? Pero sí, sobran dólares. Según el último informe sobre las cuentas internacionales del INDEC, la economía argentina registra una posición acreedora frente al resto del mundo de unos 121.700 millones de dólares. Eso significa que los activos que tienen los residentes argentinos en el exterior superan a los pasivos. ¿Y cuáles son esos activos? Y sí: dólares. De los casi 400.000 millones de dólares que forman los activos externos, el 60% corresponde a billetes y depósitos en esa moneda. Para darse una idea, representa el doble de la deuda externa total o seis veces las reservas que tiene el BCRA en la actualidad.

Claro que la gran mayoría de esos dólares están fuera del sistema financiero local. Y allí es donde está el problema.

La fuga, un concepto equívoco

Para poder desentrañar esta paradoja, primero hay que aclarar que si bien “fuga” y “formación de activos externos (FAE)” muchas veces se utilizan como sinónimos, en realidad es mejor pensarlos como dos conceptos separados. Cada uno refleja cuestiones y comportamientos distintos y, por ende, es necesaria esta diferenciación para delimitar correctamente el problema (y sus posibles soluciones).

Arranquemos por la FAE, que no tiene mucho margen de dudas porque es un dato publicado por el BCRA como parte del balance cambiario. Este componente involucra toda compra de dólares para atesoramiento realizada tanto por personas físicas como jurídicas. Estos movimientos se cursan en el mercado cambiario, con lo cual i) por definición son operaciones legales (autorizadas y reguladas por el BCRA); y ii) pueden afectar la cotización del tipo de cambio.

A su vez, la FAE se desglosa en “billetes” y en “divisas”. El primer caso también incluye la compra de dólares “electrónicos”. Es decir, si una persona compra por ventanilla los USD 200 en billetes se considera FAE como también si los deja depositados en su caja de ahorro. De lo anterior se desprende algo muy importante: la FAE no implica –necesariamente- una salida de dólares hacia el exterior ni del sistema financiero local. Por otro lado, la FAE en divisas se observa cuando hay una transferencia desde una cuenta local en pesos, que se pasa a dólares y se gira hacia una cuenta en el exterior.

La “fuga”, en cambio, es un concepto más esquivo. No existe técnicamente una determinada operación financiera que sea definida como tal. Comúnmente se la asocia con operaciones ilícitas que, como su nombre lo indica, implican salidas de dólares hacia el exterior, por ejemplo a los famosos paraísos fiscales. Pero también existen definiciones más abarcativas que pueden incluir toda salida de divisas al exterior (incluidas las operaciones legales).

Respecto de su medición, los datos más cercanos provienen de la estimación del balance de pagos, específicamente el componente “Otra inversión” que mide la variación de las tenencias y depósitos en moneda extranjera por parte del sector privado en el extranjero. Para agregar a la confusión, el INDEC en sus informes también le llama formación de activos externos, pero no mide lo mismo que el BCRA, ya que en este caso se utilizan datos provistos por bancos en el extranjero y organismos internacionales (además de utilizar una metodología en base devengado, mientras que la del BCRA es en base caja). Acá un buen documento que explica las diferencias.

Los dos motivos principales por detrás de este tipo de operatorias son i) evadir los impuestos locales y ii) prevenir la confiscatoriedad (como lo que sucedió con el “corralito”). Un típico movimiento que sería clasificado como parte de la fuga de capitales sería la subfacturación de exportaciones. Por ejemplo, una empresa que declara haber exportado bienes por un valor de USD 100.000, pero que en realidad los vendió por USD 200.000. En ese caso se registraría una operación de ingreso de divisas en el mercado cambiario por USD 100.000 mientras que los USD 100.000 restantes los mantiene en una cuenta en el exterior. Otro caso es lo que se conoce como los dólares “en el colchón”, que en realidad son guardados en cajas de seguridad. Generalmente se asocian con compras pequeñas muchas veces realizadas en el mercado cambiario (lo que sería la FAE en billete), pero que luego son atesorados en cajas de seguridad y no se declaran frente a la AFIP (evadiendo el pago de impuestos).

El propio BCRA aportó a la confusión: recientemente publicó un informe de análisis de la evolución del mercado cambiario en 2015-2019 en el que utiliza  FAE y fuga como sinónimos. De cualquier manera, no parece ser lo más apropiado, dado que no significan lo mismo. La diferencia no solo es importante por cuestiones semánticas sino por su relevancia para el análisis económico ya que distintos conceptos nos llevan a diferentes objetos de estudio. Por ejemplo, si quisiéramos analizar y entender el comportamiento del ahorro doméstico sería más adecuado estudiar la FAE mientras que si lo que quisiéramos estudiar es la evasión fiscal sería mejor apelar a alguno de los conceptos de fuga.

En particular, la distinción resulta importante para el análisis del tipo de cambio ya que solo se ve afectado –directamente- por los movimientos que se cursan a través del mercado cambiario. Pero también la brecha cambiaria complejiza el asunto. Puede haber salida de divisas por motivos asociados a la fuga, que no son captados por la FAE, pero que afectan el tipo de cambio. Esto sucede, por ejemplo, si una empresa importadora sobrefactura sus importaciones para hacerse de divisas; en este caso sería inverso al ejemplo anterior con la diferencia de que esto conlleva una mayor demanda de dólares en el mercado cambiario y, por ende, la posibilidad de afectar la cotización del tipo de cambio.

Lo anterior permite identificar tres grandes motivos detrás de la salida de divisas por parte del sector privado: 1) como mecanismo de acumulación (buscando preservar el valor de sus ahorros); 2) como mecanismo de evasión; 3) como mecanismo de especulación y arbitraje (solo en momentos de elevada brecha cambiaria).

Finalmente, si lo que nos interesa es analizar cómo afecta el comportamiento del tipo de cambio, la clasificación se reduce a si dicha operación se realiza (o no) a través del mercado cambiario. Aunque, en este caso, hay que tener en cuenta que hay elementos que pueden afectar indirectamente al tipo de cambio. Por ejemplo, una salida importante de depósitos en moneda extranjera que son transferidos a cuentas en el exterior no afectaría inmediatamente al tipo de cambio dado que no hay adquisición de divisas y por lo tanto su impacto en el mercado cambiario es neutro, pero sí podría hacerlo indirectamente porque eso reduce las reservas internacionales del BCRA (a través de los menores encajes) y podría llevar a un aumento de la demanda de dólares (por mayores expectativas de devaluación).

Cuadro resumen

Nota: “MULC” es el Mercado Único y Libre de Cambios; y “BdP” es el Balance de Pagos.

De la misma manera, hoy en día las personas no pueden comprar toda la cantidad de dólares para ahorro que querrían, lo que lleva a la existencia de una elevada brecha cambiaria que, si bien por un lado redujo fuertemente la FAE, por otro incentivó la compra de divisas para arbitrar y obtener una ganancia a partir de dicha brecha.

Asimismo, la salida de divisas al exterior por evasión también afecta –indirectamente- al tipo de cambio, ya que son dólares que de otra manera se hubiesen “quedado” en el sistema financiero local (y por lo tanto se hubiesen liquidado a través del mercado cambiario).

En suma, si lo que nos interesa analizar es el vínculo entre estos componentes y la dinámica cambiaria, lo ideal sería estudiarlos por separado, tomando a la FAE del balance cambiario como el componente asociado a la adquisición de divisas por parte de empresas y personas principalmente por motivos de ahorro, mientras que los mecanismos asociados a la fuga (entendida como las operaciones ilegales para sacar divisas del sistema financiero local) estarían más asociadas a motivos de evasión fiscal y miedo a la confiscatoriedad de los activos. Spoiler: en la próxima edición vamos a estudiar por separado estos dos componentes analizando cuáles son sus determinantes y cómo evolucionaron en los últimos años.

¿Más economía?

Luego de la polémica que despertó WhatsApp por el cambio en sus condiciones de (no) privacidad, Elon Musk –dueño y fundador de Tesla- recomendó pasarse a la aplicación de mensajería Signal. Es tan poco conocida, que eso llevó a que se disparan las cotizaciones de Signal Advance, que durante tres jornadas creció súbitamente más de 5000%. El problema fue que esa no era la empresa en cuestión (se dedica a tratamientos sanitarios). La empresa de mensajería ni siquiera cotiza en bolsa, lo que refleja la irracionalidad con la que se manejan los mercados financieros. Esto, además, choca de lleno con una de las principales teorías sobre la valuación bursátil, conocida como Hipótesis de los Mercados Eficientes. Para terminar de rematar una historia increíble, en 2013 se le otorgó el premio Nobel de Economía a Eugene Fama y a Lars Hansen, justamente por desarrollar dicha teoría, pero fue compartido con Robert Shiller, que básicamente dice lo opuesto (que el mercado puede ser irracional, dando lugar a burbujas de activos).

En sintonía con eso, el episodio de esta semana es “La psicología del trading” del podcast Subamos el volumen.

Hasta acá llegamos por hoy. Ojalá que algo de todo esto te haya servido para que ahora entiendas un poco más de esta cosa tan difícil que parece la economía argentina. Si no aguantás hasta la semana que viene, la seguimos por acá.

Espero tu respuesta. Te mando un abrazo grande.

Juanma

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